Tras un inicio de la semana bastante esperanzador, con subidas en las bolsas movidas por el anuncio de Trump de conversaciones "productivas" con Irán, los mercados han ido entrando progresivamente en el desánimo a lo largo de la semana al frustrarse la expectativa de un rápido final del conflicto de Irán. El viernes terminó en Wall Street con una sesión muy negativa de cierre semanal, en la que el mal tono fue de menos a más, provocando una subida del indicador por excelencia del miedo, el índice VIX, nada más y nada menos que del 13%, llevándolo de nuevo por encima de los treinta puntos, para cerrar finalmente en 31 puntos.
La desconfianza en Trump, cuyos sucesivos anuncios de un próximo final de la guerra, además de ser contradictorios con el envío de más tropas a la zona de conflicto, son inmediatamente desmentidos por Irán, es en gran parte la responsable de ese mal tono de las bolsas. Se ha perdido incluso la esperanza en el famoso TACO (Trump siempre acaba cediendo, Trump always chickens out), en parte porque se piensa que, aunque Trump quiera llegar a un acuerdo, a lo mejor los iraníes no quieren porque no se fían ni de Trump ni de Israel.
Así las cosas, el S&P cerró el viernes su quinta semana consecutiva de caídas y lo hizo, como decíamos, con malas sensaciones. Pese a ello, podemos decir que, de momento, el temor está contenido y no ha llegado a haber en ningún caso una liquidación desordenada de posiciones. Las caídas se mantienen, en general, en el entorno del 10% desde los máximos (el S&P incluso algo menos, un 9%), y esta última semana varios índices europeos, que estaban ya cerrados cuando Wall Street aceleró las caídas a última hora del viernes, han logrado subir. En concreto, el Cac francés y nuestro Ibex han subido un 0,5% en la semana; el Mib italiano, un 1,3% y el Eurostoxx ha avanzado un modesto 0,1%, a pesar de la caída semanal del 0,4% del Dax alemán, castigado por valores industriales como Siemens o por el gigante de defensa Rheinmetall, que sigue corrigiendo tras las fortísimas subidas del pasado año. También han subido esta semana buena parte de los emergentes, como el Bovespa brasileño (+3%), el IPSA chileno (+1,3%) o el México S&P (+4%).
La peor parte se la han llevado los índices americanos y, sobre todo, el tecnológico Nasdaq, que ha recortado un 3,2% en la semana, seguido por el S&P, que ha caído un 2,1% en la semana, y por el Dow Jones, que ha caído un 0,9%. Solo se ha salvado el índice Russell 2000 de compañías de pequeña capitalización, que ha subido un 0,5% en las cinco últimas sesiones.
Una primera lectura, que es la que hacen en general los inversores y la que predomina en la opinión pública, es que Trump no ha medido bien las consecuencias del conflicto y que los ayatolás van ganando la guerra y van a complicar una salida negociada. Solo quieren una derrota en toda regla de Trump e Israel y, según esta opinión, la van a conseguir. El mercado, que en otros momentos ha aplaudido a Trump, ahora le da la espalda.
No vamos a discutir esta opinión, entre otras cosas porque, como dijo la semana pasada el presidente de la Fed, Jerome Powell, nadie sabe nada (nobody knows) y, por tanto, nosotros tampoco. Pero, aunque sea solo para abrir el debate, tal vez conviene ver otros ángulos y analizar otras posibles lecturas de lo que está pasando.
Lo primero es entender que la actual corrección de las bolsas no se inició en marzo tras el ataque a Irán del sábado 28 de febrero, sino que había empezado ya en febrero. En febrero el Nasdaq 100 cayó un 2,3%, el S&P cayó un 0,9% y el Dow Jones subió un casi simbólico 0,2%. Es verdad que las bolsas europeas, y sobre todo nuestro Ibex, tuvieron en general un buen febrero, pero algunas de ellas venían de un mal enero, como el Cac francés, que cayó un 0,3% en enero, o el Dax alemán, que subió solo un 0,2%.
Hubo tres factores anteriores y diferentes al ataque a Irán que empezaron a afectar negativamente a las bolsas y que explican el enfriamiento de las mismas en lo que va de año. El primero es el ruido de burbuja en torno a la inteligencia artificial, bajo la idea de que las ingentes cantidades que se están invirtiendo en inteligencia artificial no van a ser rentables y, además, se están haciendo mal los números porque la obsolescencia de esas enormes inversiones va a ser muy rápida y no se está valorando adecuadamente. El segundo factor, contradictorio con el anterior, es la idea de que la inteligencia artificial va a matar a las empresas de software, lo que provocó ya en febrero una caída generalizada de estas empresas, algunas de ellas tan importantes en los índices como Microsoft, Salesforce o SAP, por citar solo algunos ejemplos. El tercer factor es el temor a un posible incendio en el crédito privado tras los problemas que empezaron a aparecer en algunas empresas como Tricolor y, luego ya de forma más general, en algunos fondos de crédito directo, incluidos algunos "big names".
A esos tres factores se une ahora la guerra de Irán, que sin duda los agrava aún más, pero la idea que venimos manejando es que la corrección de las bolsas tenía que venir, que es bueno y saludable que haya llegado y que, si no hubiese habido ataque a Irán, la corrección habría llegado por cualquier otro motivo. Esta óptica nos permite una visión algo más amplia y, en cierto modo, nos lleva a romper esa dependencia tan radical y tan inmediata, tan minuto a minuto, entre las noticias sobre Irán y lo que pasa en las bolsas. Sin querer quitar importancia a lo que vaya a pasar en Irán, pensamos que es bueno saber que la corrección de las bolsas obedece también a otros factores.
Entre esos factores está lo que hagan los bancos centrales y ahora se piensa que van a subir tipos si la situación de Irán se agrava y el petróleo sube mucho. Puede ser, pero una subida de precios por un shock de oferta no se resuelve subiendo tipos; esta medida funciona para cortar la inflación provocada por el recalentamiento de la demanda, pero no para la inflación de oferta. En 2008, el BCE, presidido en aquel momento por Jean-Claude Trichet, cometió el error, cuando el barril de Brent subió hasta los 147 dólares, de subir los tipos para ver cómo a fin de ese año, tras la quiebra de Lehman, el barril había bajado nada más y nada menos que a 40 dólares, en medio de una drástica contracción de la economía. No es impensable que ahora sucediese lo mismo si llega una recesión por culpa de la guerra de Irán.
Otro factor que habría que considerar es, como recordó Powell en su intervención tras la última reunión de la Fed, que hoy la economía funciona de forma muy diferente y extrapolar modelos del pasado siglo puede conducir a graves errores. No sabemos realmente si un cierre duradero del estrecho de Ormuz va a tener en la economía global un impacto tan catastrófico como el que se está diciendo o si pueden surgir alternativas al transporte de crudo desde los grandes productores de Oriente Medio hacia los mercados de consumo occidentales. Esto es también importante a la hora de valorar la posición negociadora de los ayatolás, una posición que tal vez el mercado está sobrevalorando. No está tan claro que el régimen de los ayatolás pueda soportar una fuerte contracción de sus exportaciones.
Haya o no TACO, haya o no esa táctica negociadora tan usada por Trump de meter máxima presión para luego aflojar, lo que está claro es que la pérdida de "momentum" de las bolsas en febrero se ha agravado con la guerra de Irán y también con algunos datos macro aparecidos en marzo, como los datos de empleo americano, con destrucción de empleos en febrero y fuerte revisión a la baja de los creados en el año 2025, y con una ligera subida de la inflación.
En este sentido, esta semana semifestiva por la Semana Santa hay algunos datos importantes, como la confianza del consumidor americano de la Conference Board el martes, y el informe de empleo americano de marzo, que se publicaría el viernes, ya con los mercados cerrados hasta el martes, al ser el lunes siguiente festivo.
Hay también otros datos, pero lo que marcará la dirección de las bolsas es Irán y, si escuchamos la opinión general, lo que toca es bajar, siendo el siguiente soporte del S&P el nivel 6.100 (o algo más abajo) y teniendo las bolsas europeas un aspecto técnico algo mejor, aunque también les quedaría algo de recorrido a la baja. Pero, en definitiva, como dice Jerome Powell, nadie sabe nada.