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Las Bolsas buscan un nuevo equilibrio para adaptarse al 'higher for longer'


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

26 sep 2023

A pesar de no apartarse del guion previsto, y a pesar de haber mantenido, en consecuencia, los tipos de interés, en lugar de subirlos por undécima vez, la Fed optó el pasado miércoles por un discurso claramente ?duro? (?hawkish?) anticipando una nueva subida de un cuarto de punto en noviembre. Powell quiso dejar claro que la Fed seguirá teniendo como prioridad absoluta la lucha contra la inflación, una inflación que ha repuntado ligeramente y que se muestra más resistente a la baja de lo que muchos esperaban al empezar el verano.

Ese mensaje ?duro? de la Fed ha convertido una semana que, tal y como preveíamos al terminar nuestro anterior comentario, había empezado siendo tranquila, en la peor semana para el S&P y el Nasdaq desde el mes de marzo, cuando la crisis de la banca regional americana provocó un mini crash en las Bolsas. El Nasdaq ha tenido un descenso semanal del 3,6%, el S&P del 2,9% y el Dow Jones del 1,9%. Por su lado, el Eurostoxx se ha dejado un 2% y el Nikkei un 3,3%.

Parece claro que de las palabras de Powell el pasado miércoles y del llamado ?mapa de puntos? (?dot plot?) de la Fed, que permite visualizar gráficamente el pensamiento de los miembros de la Fed respecto a la evolución futura de los tipos de interés, se deduce el llamado ?higher for longer?es decir, la prolongación durante un periodo largo de unos tipos de interés altos. Pero es más dudoso que ese escenario vaya necesariamente a producir como consecuencia un desplome de las Bolsas tipo ?crash?, tal y como predicen cada vez más analistas. Esta última, semana Gary Shilling, uno de los economistas que anticipó la crisis de 2008, ha vaticinado que se avecina una fuerte caída del S&P 500 que podría llegar al 35%, y piensa también que EE. UU. podría estar en el inicio de una recesión.

Sin embargo, el índice VIX, que mide la volatilidad del S&P, permanece en niveles ligeramente superiores a 17 y lleva tiempo sin superar el 20, y eso nos invita a una lectura más sosegada de lo que ha pasado esta última semana y de lo que realmente está pasando en la economía y en las Bolsas este año 2023, y nos permite pensar en posibles escenarios que, no siendo optimistas, no son tampoco tan negativos.

En primer lugar, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Suizo (Swiss National Bank) también han optado, en sus respectivas reuniones de la semana pasada, por mantener y no subir los tipos de interés, una decisión que en el caso del Banco de Inglaterra se ha tomado después de saber que la inflación en agosto ha sido del 6,7%, un nivel todavía muy alto, aunque sea menor del 7% estimado por el consenso. Esta ?pausa? en las subidas de tipos se une a la de la Fed, y demuestra que los Bancos Centrales quieren ser cautos en sus medidas, y no quieren dañar a la economía más allá de un cierto limite. El Banco de Japón fue incluso más allá en su reunión del pasado viernes y no sólo mantuvo los tipos a cero, sino que además ratificó su discurso monetario ultralaxo, aduciendo como motivo la extrema incertidumbre económica (?extremely high uncertainties?) que pesa sobre el crecimiento japonés y global. Una actitud que también se reflejaba en la frase de Christine Lagarde tras la última reunión del BCE cuando dijo que ?los tipos no tendrían por qué subir más en este punto?.

Esta cautela de los Bancos Centrales se basa también en algo que comentábamos la semana pasada, y es que la economía poscovid tiene algunas características diferenciales que hacen que tanto la inflación como el crecimiento se comporten de forma algo distinta a como lo hacían tradicionalmente. No se trata de caer en esa idea tan peligrosa de pensar que ?esta vez es diferente?, pero es obvio que las dinámicas están cambiando. Por ejemplo, nadie se explica que la economía norteamericana siga tan fuerte tras diez subidas consecutivas de tipos de interés, un enigma que el Banco de Pagos de Basilea ha tratado de explicar en su último boletín, y es también un pequeño enigma que las Bolsas apenas se inmuten ante una subida tan rápida y tan intensa del precio del dinero. Por la misma razón, nadie puede descartar que el crecimiento o incluso la inflación puedan tener un súbito desplome si, por ejemplo, las subidas de tipos empiezan a afectar de lleno a las empresas más frágiles y a la vez los hogares ven que se ha agotado el excedente de ahorro acumulado en la pandemia por el efecto combinado de los subsidios y de los confinamientos.

Es también por esa cautela por lo que los Bancos Centrales mantienen relativamente altos los niveles de liquidez. Los balances de la Fed y del BCE se mantienen, respectivamente, por encima de los ocho y de los siete billones (trillones americanos) de dólares y el del Banco de Japón, que el pasado viernes reafirmó su tono ?dovish? sigue estando en niveles del 126% del PIB. Con tanta liquidez en el sistema, los desplomes de los activos se amortiguan, pero es que además, las salidas a Bolsa y ampliaciones de capital han actuado dramáticamente el último año y esto hace que haya menos oferta da acciones en el mercado, es decir, la demanda de activos sigue fuerte por la enorme liquidez y la oferta de activos se ha estabilizado, lo cual explicaría en parte el enigma de la fortaleza de las Bolsas a pesar de las diez subidas de tipos de interés de la Fed y del BCE.

En definitiva, la asistencia financiera de los Bancos Centrales a la economía no va a desaparecer, porque la paz social y la estabilidad financiera se han convertido en pilares básicos de la política económica, y por tanto la asistencia financiera es ya parte estructural de lo que venimos llamando ?economía poscovid? aunque el modelo de asistencia haya cambiado. El nuevo modelo ya no es el de rescates generales vía ?barra libre de liquidez para todos? sino, como se demostró en la crisis del Silicon Valley Bank y de Credit Suisse, el de evitar, a través de intervenciones quirúrgicas y selectivas, que los fuegos aislados se conviertan en un gran incendio. Hay ayuda, pero condicionada y selectiva, y al coste de que los accionistas pierdan todo su capital.

Partiendo de esta base, y partiendo también de que la economía sufriría una severa contracción si los tipos de interés reales se mantienen en niveles de 1,5 o 2 puntos por encima de la inflación, lo previsible es que en algún momento la Fed baje los tipos reales para adecuarlos a niveles de medio punto o como mucho un punto por encima de la inflación. Esto da cierto margen a la Fed porque ahora mismo en EE. UU. los tipos cortos (5,5% a 6 meses en el Tesoro americano) están casi dos puntos por encima de la inflación (3,7% en Estados Unidos en agosto). No cabe descartar tampoco que si la caída de la economía fuese intensa, la Fed opte, de forma explícita o implícita, por elevar el objetivo de inflación del 2% al 2,5% o incluso al 3%.

En consecuencia, habrá ?higher for longer?, tipos altos por un periodo largo, pero eso no es incompatible con una bajada gradual, como ha sugerido Powell, a lo largo del tiempo para mantenerlos en niveles de tipos reales que no hagan entrar en barrena a la economía. Y tampoco cabe descartar una bajada mayor de tipos si la economía se deteriora mucho. Algo que nadie, ni siquiera la Fed, puede saber con certeza, porque la economía digital y el mundo geopolíticamente fragmentado que se está diseñando tras el covid hacen, como decíamos la semana pasada, que la extrapolación de comportamientos de otras épocas al momento actual pueda llevar a errores.

En ese escenario las Bolsas tenderán a buscar su equilibrio, porque todos los mercados tienden a hacerlo, pero lo interesante es que será un ?nuevo equilibrio?, diferente al del periodo ?pre Covid? y en un mundo distinto al del dinero gratis (easy money). Un nuevo equilibrio que debería conjugar tanto el nuevo régimen monetario de tipos altos por cierto tiempo (higher for longer) como la innovación disruptiva permanente que genera ganadores exponenciales y perdedores absolutos.

En la búsqueda de ese nuevo equilibrio habrá excesos y correcciones y nuestra interpretación de lo que está pasando en agosto y septiembre es que las ?big tech? y la inteligencia artificial están claramente perdiendo ?momentum? seguramente porque habían subido demasiado rápido, y a la vez, los inversores han comprendido que esto va en serio y empiezan hacer las valoraciones en un mundo de tipos más altos, olvidándose definitivamente del pívot. Y ello lleva a corregir la sobrevaloración a la que habían llegado casi todos los activos (aunque unos más que otros) en julio tras siete meses de fuertes subidas. 

Estamos ya en ese proceso de limpieza en los mercados financieros, que va a ser muy desigual, y en el que la calidad de los activos va a ser clave para evitar las pérdidas. Y dentro de ese proceso estamos en una nueva fase tras la fuerte corrección del 2022 y la fuerte pero desigual subida, muy centrada en las ?big tech?, de los sietes primeros meses de este año 2023.

Esta semana se publican: el viernes, la inflación preliminar de septiembre en la zona euro y el deflactor de gastos personales (PCE) de agosto en Estados Unidos. Se publican también: el jueves, la inflación preliminar alemana de septiembre y la tercera lectura del PIB americano del segundo trimestre; y el martes, el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan.

Aunque el proceso de corrección y de búsqueda del nuevo equilibrio debe seguir, porque la sobrevaloración no está todavía corregida, estamos a fin de mes y de trimestre y tal vez el deseo de no tener un cierre demasiado malo pueda dar lugar a una semana ligeramente positiva.

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