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La 'contracción suave' (pero prolongada) como escenario alternativo al 'aterrizaje suave'


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

15 ago 2023

Todo indica que el espectacular comportamiento de las Bolsas en el primer semestre del año ha descontado un escenario económico de vuelta al crecimiento acompañado de un relajamiento monetario (léase bajadas de tipos), es decir, un escenario que va más allá de un simple "aterrizaje suave".

Un escenario basado, más bien, en la idea de una expansión ininterrumpida, de un "no aterrizaje" (no landing), una idea atractiva que ha capturado la mente de los inversores a medida que los datos iban alejando la amenaza de una recesión "dura". El crecimiento económico se ha mantenido más o menos bien pese a que los Bancos Centrales han puesto en marcha la subida de tipos de interés más agresiva de las últimas décadas y a la vez, la caída de la inflación ha ayudado a pensar que la Fed y el BCE pueden empezar a bajar los tipos en algún momento, ya sea a fin de este mismo año o, más probablemente, el año próximo.

Aunque en general la visión optimista sigue siendo la dominante, y aunque en general se han aguantado bien los altos niveles alcanzados por las Bolsas en los seis primeros meses del año, lo cierto es que tanto en julio como en agosto se han empezado a ver algunas grietas en el escenario del ?no landing?, a partir de las caídas de los primeros días de julio, con las que se inició el segundo semestre.

Los síntomas de "fatiga alcista" se han intensificado en agosto y por ello, tras las fuertes caídas de la primera semana de este mes, nos preguntábamos en nuestro comentario anterior si estábamos ante una toma de beneficios transitoria o si, por el contrario, las Bolsas estaban iniciando una corrección más seria y profunda. Una pregunta que sigue ahí, tras el comportamiento un tanto desigual de las Bolsas en la segunda semana de agosto, en la que el Eurostoxx ha bajado un 0,27%, el S&P un 0,3% y el Nasdaq un 1,9%, si bien otros índices como el Dow Jones (+0,67%) , el Nikkei (+0,87%) o nuestro Ibex (+0,7%) han subido.

Si lo miramos desde el ángulo positivo, las Bolsas están haciendo una rotación desde las tecnológicas, que habían subido excesivamente en la primera mitad del año, a sectores como la energía. Esta semana el índice sectorial de energía en el S&P (S&P Energy Index) ha subido un 3,5%, siendo el mejor en "performance" de los once índices sectoriales del S&P. A la vez hemos visto como Disney, pese al recorte del viernes, ha subido más de un 3% en la semana, y como Berkshire Hathaway, que tiene una fuerte posición en Apple pero que está muy presente en sectores más tradicionales de la economía, superaba el pasado miércoles su récord histórico de todos los tiempos. Todo ello a la vez que el tecnológico Nasdaq era el peor índice entre los grandes, con su segunda caída semanal consecutiva, esta semana del 1,9% tras la de la semana pasada del 2,7%, en una clara rotación del dinero desde compañías que habían subido mucho, como Nvidia, Micrón o Advanced Micro Devices, hacia empresas más tradicionales.

Esta rotación nos lleva de nuevo al debate sobre el escenario macro, sobre el tipo de economía en la que estamos entrando, lo que venimos describiendo como "economía poscovid". En general, el debate se ha polarizado entre quienes prevén un aterrizaje suave (softlanding), como mucho con recesión técnica, y quienes prevén un aterrizaje brusco (hard landing) con recesión profunda o estanflación. Una variante edulcorada del softlanding sería el escenario antes descrito de "no landing" acompañado de relajación monetaria, y una variante más extrema del hard landing sería la de una estanflación profunda y duradera.

Pero junto a esos escenarios hay también otros escenarios alternativos y uno de ellos es el que nos gusta llamar "contracción suave", que nos describe una economía que se va ralentizando poco a poco, al ir corrigiendo los excesos provocados por la larga etapa de dinero barato (easy money) y en la que, a diferencia del "aterrizaje suave", no se contempla el despegue posterior, porque hay factores, como la enorme deuda acumulada, que conducen a una etapa prolongada de bajo crecimiento. Esa contracción suave puede ir acompañada, como decíamos, de una inflación que se mantenga en niveles intermedios y sin duda, va a ir también acompañada de una innovación disruptiva permanente que conduzca a un mundo divergente, a una economía y a unos mercados financieros en "K".

En un escenario de este tipo, curiosamente los tipos de interés serían altos durante bastante tiempo  (higher for longer) a la vez que el crecimiento económico sería bajo durante un periodo prolongado (lower for longer).

Algunas de las noticias que hemos conocido esta semana irían en esta dirección de una prolongada etapa de bajo crecimiento económico con una inflación que no acaba de bajar al 2%.

En términos de crecimiento económico global, la entrada de China en situación de deflación, con inflación negativa en julio del -0,3% en el IPC y del -4,4% en el índice de precios industriales, y la muy mala balanza comercial china de julio, con las exportaciones cayendo un 14,5%, al mayor ritmo desde febrero 2020, y las importaciones también cayendo un 12,4%,  siendo así que se esperaba un repunte, nos indican que no cabe esperar una contribución positiva de China al crecimiento global en los próximos trimestres. Biden ha calificado a China como una "bomba de relojería" pero sin necesidad de llegar a tanto. Lo que si cabe decir es que China ha dejado de ser el motor del crecimiento global. 

En términos de inflación, tampoco vemos datos muy positivos. La inflación americana de julio, publicada el jueves, salió relativamente bien, bajando una décima al 3,2%, pero el viernes supimos que el índice de precios industriales de producción, el  PPI, había subido en julio muy por encima de las estimaciones y a la vez, el petróleo y el gas se mantienen en precios muy elevados. Los futuros del petróleo de septiembre han cerrado su séptima semana consecutiva de subidas tanto el WTI (83 a cierre viernes) como el Brent (86,8 a cierre viernes). El futuro del gas ha subido un 7,5% en la semana, la mayor ganancia semanal desde mediados de junio, con un escape al alza el miércoles en el gas europeo de un 30% por temor a problemas de suministro. El petróleo, el gas y las materias primas no permiten pensar en una inflación a la baja en los próximos meses.

En este contexto la amenaza de un nuevo impuesto extraordinario a la banca en Italia no deja de ser un recordatorio de que los gobiernos van a querer seguir gastando, pero la política monetaria ya no les va a ayudar y por ello subirán impuestos, penalizando así la ansiada recuperación.

Esta semana la atención gira hacia el consumo, con grandes "retailers" como Walmart, Target o Home Depot reportando sus cifras del segundo trimestre, y con la publicación, el martes, de las ventas minoristas de julio en EE. UU.

Esperaríamos unas Bolsas laterales o ligeramente bajistas en esta tercera semana de agosto.

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