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¿Puede bajar la inflación si no bajan las Bolsas? Algunos puntos débiles del aterrizaje suave


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

31 jul 2023

Los viejos bolsistas, cuando se les preguntaba por qué subía la Bolsa, respondían que porque había más dinero que papel, y cuando se les preguntaba por qué bajaba, su respuesta era que había más papel que dinero, entendiendo por ?papel? las acciones a la venta.

Más allá de la obviedad, lo cierto es que los precios de los activos suben cuando hay dinero y bajan cuando no lo hay, porque activos a la venta nunca faltan, y desde ese punto de vista las tres últimas semanas consecutivas al alza del S&P y del Dow Jones, las trece sesiones consecutivas que ha protagonizado el Dow Jones hasta el pasado miércoles y el extraordinario momento de las Bolsas europeas tras haber subido el BCE en tan sólo doce meses los tipos de interés del -0,5% al 4,25% se deben, en buena medida, a que sigue habiendo mucha liquidez en el sistema.

Si conectamos esa idea con la inflación podemos también pensar que la caída de la inflación estos últimos meses está más vinculada a la bajada de los precios de la energía que a las agresivas subidas de tipos de interés que han llevado el precio del dinero en EE. UU. de cero al 5,5% en un año y medio y en la zona euro de cero al 4,25% en un año (el BCE hizo su primera subida de tipos el 21 de julio de 2022, hace un año). O, dicho de otra forma, podemos pensar que por ahora la subida de tipos no ha provocado una gran contracción de la liquidez

Esa liquidez estaría impulsando hacia arriba a las Bolsas y a los activos en general, pero, a la vez puede ser un obstáculo a la hora de controlar la inflación, porque hay una relación entre la subida de las Bolsas y la inflación, a través lo que Bernanke llamaba el ?efecto riqueza?. Tras la quiebra de Lehman, la Fed se propuso como uno de sus objetivos evitar el desplome de las Bolsas, y surgió la llamada ?put de la Fed?. Bernanke lo argumentaba diciendo que si las familias sentían que su riqueza seguía siendo alta, mantendrían su consumo, evitando así una Gran Depresión de la economía al estilo de la de los años treinta del pasado siglo. Ahora podemos pensar que, por la misma razón, la subida de las Bolsas, al mantener el consumo por la vía del ?efecto riqueza? dificulta la lucha contra la inflación. Y, además, incentiva la subida de salarios para no provocar un incremento grosero de las desigualdades.

Si pensamos en la enorme creación de riqueza que en los años recientes e incluso en los últimos meses han supuesto, por ejemplo, las tecnológicas, al subir el Nasdaq más del 35% desde el uno de enero, o de los activos ?cripto? (sólo las criptomonedas suponen un mercado a fecha hoy de casi un billón europeo, trillón americano, de dólares) todo ese dinero ?nuevo? puesto en el mercado presiona los precios, tanto los de consumo como los de los activos en general y hace más difícil la caída de la inflación.

Desde ese ángulo cabe analizar lo sucedido esta semana en las Bolsas. Como estaba previsto, tanto la Fed como el BCE han subido un cuarto de punto los tipos de interés, llevando los tipos en el caso de la Fed al máximo nivel en 22 años y en el caso del BCE al mayor nivel de su historia. Pero tras ese ciclo de subidas tan agresivo, tanto Powell como Lagarde han dejado abierta la posibilidad de una ?pausa? en las subidas el próximo septiembre, condicionando nuevas subidas a los datos que vayan saliendo. Christine Lagarde fue un poco más explícita que Powell, al decir literalmente que en septiembre ?decidiremos si subimos los tipos o hacemos una pausa?.

Esa expectativa ha encendido de nuevo los ?animal spirits? de los inversores, y ha servido para compensar la gran novedad de la semana en lo que a políticas monetarias se refiere, que ha sido el anuncio por parte del Banco de Japón (BoJ) de flexibilizar el llamado control de la curva (YCC yield curve control) lo que en la práctica supone decir que puede no seguir comprando bonos del Tesoro japonés a diez años en la misma medida en la que lo ha venido haciendo los últimos años. El Banco de Japón ha sido el gran proveedor global de liquidez estos últimos años, ya que mucha de la liquidez creada con sus compras de bonos se ha exportado finalmente al resto del mundo, sobre todo a Estados Unidos, contribuyendo a la liquidez global.

La duda es si el movimiento del BoJ va a provocar o no una contracción de la liquidez global, con el corolario de una caída de las Bolsas, transformando el círculo virtuoso de la liquidez y la subida de las Bolsas en un círculo vicioso de corrección bursátil y desaceleración, cuyo único punto positivo sería el control de la inflación. Pero de momento es difícil imaginar que pueda provocar ese cambio. De hecho, el anuncio del Banco de Japón impactó momentáneamente en la Bolsa de Tokio cayendo el Nikkei más de un 2%, pero finalmente al cierre el Nikkei sólo perdió un 0,4% en la sesión del viernes.

Las Bolsas han subido esta última semana de julio (Eurostoxx + 1,7%, S&P +1%, Dow Jones +0,6%, Nasdaq +2% y Nikkei +1,4%) a pesar de las subidas de tipos y del anuncio del BoJ. Los ligeros síntomas de ?fatiga alcista? que mencionábamos la semana pasada han desaparecido completamente y no se ve nada que pueda romper la tendencia alcista. Aunque riesgos no faltan, como los síntomas de deterioro del mercado laboral en EE. UU. o la cruda realidad de que Alemania vuelva a ser ?the sick man of Europe? con su economía estancada, creciendo el cero en el segundo trimestre, tras dos trimestres en negativo, y amenazando, a medio plazo, con una crisis de deuda en Europa. Más aún cuando la zona euro se desliza hacia abajo como lo muestra el PMI compuesto de julio, que cae a 48,9 y se sitúa por debajo de la estimación de consenso de 49,6.

Pero las Bolsas siguen desafiando todos esos riesgos y las valoraciones siguen reflejando optimismo. En Estados Unidos el Nasdaq 100 está a 35 veces beneficios, pero ¿quién se atreve a discutirlo o a ponerse en contra? Nadie lo hace, aunque el coste de cubrirse hoy en día sea bastante barato.

Las Bolsas descuentan que la inflación es la guerra del pasado y que la auténtica guerra del futuro se libra en la innovación. Pero, precisamente por eso, tal vez la Fed siga pensando que tiene aún algunas batallas pendientes hasta dominar la inflación y conseguir el aterrizaje suave.

Al empezar agosto, la principal incógnita es si la subida de las Bolsas va a reavivar el fuego de la inflación o no. Los próximos meses nos darán ocasión de responder a esa pregunta, pero de momento esta semana los platos fuertes son el Informe de empleo americano de julio y los resultados empresariales, con tecnológicas como Apple y Amazon y con otras interesantísimas empresas como PayPal, Booking, Advanced Micro Devices o Monster Beverage, entre otras muchas.

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