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Unas bolsas 'cuánticas' empiezan a escuchar a los Bancos Centrales


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

10 jul 2023

Es difícil saber si el brusco recorte de las Bolsas en la sesión del pasado jueves, que en el caso de las americanas se prolongó también en la sesión de cierre semanal del viernes, tras un breve amago de subida, se va a quedar sólo en una lógica toma de beneficios tras un primer semestre tan espectacular o es el inicio de una corrección más profunda.

En cierto modo, parece como si los inversores, hasta ahora incrédulos ante los mensajes de endurecimiento monetario por parte de la Fed y del BCE, hubiesen decidido, de pronto, que esos mensajes deben ser escuchados, incorporando a las valoraciones el escenario de tipos de interés elevados durante un periodo de tiempo largo (?higher for longer?). Pero por otro lado, como decíamos, la corrección aun habiendo sido profunda en el caso de los índices europeos (el Eurostoxx ha caído un 3,7% en la semana) no tiene de momento la entidad suficiente como para producir la más mínima alarma, especialmente tras subidas tan espectaculares como las de los seis primeros meses. De hecho, las caídas semanales de los índices americanos han sido más moderadas, del 0,9% en el Nasdaq, del 1,2% en el S&P y algo mayor, del 2% en el caso del Dow Jones.

En todo caso, más allá de las caídas, hay algunos factores que mueven a pensar que, como decíamos la semana pasada, con tantos potenciales problemas en el ambiente, es difícil que de aquí a fin de año no vayamos a tener uno o varios momentos de inestabilidad, en la economía y en los mercados financieros, y no hay por qué descartar que alguno de esos momentos se esté gestando ya.

En concreto, el pasado jueves, el detonante de las caídas ha sido doble. Por un lado, la percepción de que, aunque la economía sigue siendo muy resistente (o resiliente como se dice ahora) tras las intensas subidas de tipos, poco a poco la actividad económica global se va deslizando hacia abajo. Así, los PMI de servicios, aunque se han mantenido en general en zona de expansión, es decir, por encima de 50, se han ralentizado en junio. Así el de EE. UU. ha caído hasta 53,2 puntos desde los 54,3 registrados en mayo.

Por otro lado, a ese suave pero persistente deslizamiento se une la cada vez mayor insistencia de la Fed y del BCE de que el ajuste de las condiciones monetarias y financieras va en serio y de que los tipos pueden subir un poco más y además permanecerán en niveles altos por bastante tiempo (?higher for longer?). La novedad es que los inversores empiezan a tomarse en serio esos mensajes, y por ello, tras la publicación de las actas de la última reunión de la Fed el pasado miércoles y tras la publicación de unos datos de empleo semanal en Estados Unidos que mostraban una gran fortaleza del mercado laboral, las Bolsas de pronto entraron en pánico el jueves y los tipos de interés de los bonos subieron con fuerza. En concreto, el del bono americano del Tesoro a 2 años subió hasta el 5%, marcando el máximo de los últimos dieciséis años.

Las Bolsas han entrado así en una situación que podríamos describir como ?cuántica?, en la que los objetos o partículas no se mueven ya en una trayectoria definida, sino múltiple y en la que, por tanto, la realidad no se describe de forma lineal y hay que interpretarla de forma simultánea en escenarios diversos. Una situación que encierra no pocos enigmas y en la que a veces, como ha ocurrido en el primer semestre, hay cosas que pasan al primer plano de la atención de los mercados, pero de forma casi inmediata esas cosas se desplazan para dejar sitio a otras casi contrarias.

En ese terreno tan movedizo, los factores de riesgo para el segundo semestre son múltiples, pero las Bolsas podrían seguir conviviendo con ellos una temporada, incluso eventualmente todo el segundo semestre, sin darles mayor importancia.

Un primer factor de riesgo es que los bajistas parecen estar tirando la toalla, dando lugar a un sentimiento de complacencia, de que ?aquí no puede pasar nada?, lo cual, por la teoría de la opinión contraria, el consenso alcista debería alertarnos. Según los datos de Investors Intelligence, el porcentaje de bajistas ha caído a un 18,3% frente a un 54,9% de alcistas, una proporción opuesta a la de fines del pasado año.

Un segundo factor es el nivel extremo al que ha llegado la inversión de la curva de tipos. El viernes el bono del Tesoro americano a dos años cerró casi en el 5% mientras que el de diez años cerró en el 4%.

Un tercer factor es la posible reducción de la liquidez. La Fed y el BCE apenas han reducido sus balances, pero podrían hacerlo si ven que los mercados siguen demasiado alegres. El tamaño del balance del BCE alcanzó un pico de 9,6 billones de euros en 2022 y la reducción va muy lenta, a 25 mil millones de euros al mes. En el caso de la Fed tampoco la reducción de balance está siendo suficientemente contundente.

Un cuarto factor que podría dar sorpresas es el crecimiento, al que van unidos los beneficios empresariales. Esta última semana hemos sabido, por ejemplo, que Samsung ha recortado un 96% su beneficio en el segundo trimestre, registrando el menor beneficio trimestral de los últimos 14 años, por la caída de la demanda de chips por menor venta de smartphones, ordenadores personales y servidores. Es curioso que en un sector tan en alza como el de los chips se produzca esta sorpresa. Por supuesto que se espera que la nueva inteligencia artificial generativa impuse la demanda de chips con gran fuerza, pero aún no ha llegado esa demanda.

Y finalmente en la lista de posibles factores de riesgo está la inflación. Se da por sentado que va a la baja, pero la ?última milla? va a costar. Combinando estos dos factores, la inflación y el crecimiento, el informe de empleo americano de junio expresa muy bien la dificultad de leer los datos, salvo que adoptemos esa aproximación ?cuántica?. En Estados Unidos se han creado en junio 209 mil empleos, menos de los 240 mil esperados y, de hecho, la tasa de desempleo bajó al 3,6% desde el 3,7% de mayo, pero los salarios subieron más de lo esperado (un 0,4% en junio y un 4,4% desde hace un año) aumentando los temores de nuevas alzas en los tipos.

Por supuesto habría que añadir los riesgos geopolíticos relacionados con Ucrania, Rusia o China, cuyo episodio más reciente, y un tanto anecdótico, ha sido las restricciones impuestas por China a la exportación de germanio y galio, materiales básicos en la fabricación de semiconductores.

En estas Bolsas ?cuánticas? que empiezan a entender que los Bancos Centrales van en serio con el cambio de régimen monetario, las situaciones pueden ser, como se vio el jueves pasado, muy cambiantes, pero el fondo sigue siendo el doble proceso de transformación disruptiva de la economía y de ajuste de los excesos en los que se incurrió a lo largo de casi dos décadas de dinero barato. Un ajuste que, en nuestra opinión, será duradero, pero no traumático.

De momento, la próxima semana a nivel macro se publican datos de inflación general y subyacente en Estados Unidos y en China, y asimismo en Alemania la encuesta ZEW y en Japón y China las balanzas comerciales. Pero lo más importante es que empieza la publicación de los resultados empresariales, con los de gigantes financieros como JP Morgan, Citi, BlackRock y Wells Fargo, entre otros.

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