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Bolsas muy complacientes a la espera de la Fed


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

12 jun 2023

A pesar de una serie de noticias no muy positivas, como las subidas de tipos por parte de los Bancos Centrales de Australia y Canadá, la entrada de la zona euro en recesión técnica, los decepcionantes datos de exportaciones en China, el desplome de algunas importantes plataformas de criptomonedas como Binance o Coinbase, o la confirmación por parte de Christine Lagarde de que el BCE va a seguir subiendo los tipos de interés, las Bolsas, sobre todo las americanas, han soportado bastante bien la altura alcanzada en los cinco primeros meses del año.

En las Bolsas europeas hemos visto ligeros recortes, del 0,8% en el Eurostoxx, del 0,08% en el Ibex y del 0,6% en el Dax y, por tanto, la cautela que recomendábamos al finalizar nuestro anterior comentario ha funcionado bien en Europa. Pero, como decíamos, las americanas han seguido al alza y esta vez, además, con algo más de amplitud, es decir, con mayor participación de valores en la subida. El S&P ha subido un 0,4% en su cuarta semana consecutiva de alzas, el Nasdaq ha ganado un 0,14% en su séptima semana consecutiva de ganancias y el Dow Jones ha avanzado un 0,34% tras cerrar el viernes su cuarta sesión consecutiva al alza.

La consecuencia es que el S&P ha entrado técnicamente en mercado ?alcista? al subir más de un 20% desde los mínimos del pasado agosto y ha superado los 4.300 puntos en algunos momentos de la sesión de cierre semanal del viernes, aunque al final terminó ligeramente por debajo, en 4.298 puntos. Un comportamiento impresionante, que lleva a los principales índices a acumular subidas superiores al 10% en estos primeros meses del año. La excepción sería el Dow Jones, que sube sólo el 2,2% desde el uno de enero, pero a cambio de eso, el Nasdaq sube un espectacular 26,7%.

Los números son, por tanto, buenos, pero es mejor aún el ambiente que se respira en los mercados, el sentimiento reinante. La sensación que flota es que nada malo puede pasar, o dicho de otra forma, que pase lo que pase, al final nunca pasa nada, al menos nada inquietante para los mercados.

Este es el ambiente e incluso algunos analistas que eran muy negativos hasta hace poco, como Savita Subramanian, de Bank of America, se han pasado al lado alcista y dicen ahora que se está iniciando un nuevo ciclo alcista. Subramanain dice, basándose en la estadística, que en el 92% de las ocasiones en las que el S&P gana más del 20% desde mínimos, en los siguientes 12 meses gana un 19% adicional. Otro banco de inversión, Goldman Sachs, ha elevado su previsión para el S&P a fin de año desde 4.000 a 4.500 puntos.

Tanto consenso alcista y tanta complacencia nos ponen inevitablemente en guardia. Y en este sentido es bueno recordar que el punto débil del rally de esta primera parte del año es la concentración de la subida en muy pocos valores, esencialmente las grandes tecnológicas (los llamados ?siete magníficos? y dos o tres más) al calor, sobre todo, de la fascinación que provoca la llamada inteligencia artificial generativa.

Prueba de ello es que si ponderamos todos los valores por igual (equal-weighted), el S&P subiría sólo un 2,6% en lugar del 12% que sube al ponderar cada valor por su respectiva capitalización bursátil (cap-weighted). En mayo el S&P subió sólo un 0,25% y el Dow Jones bajó un 3,5% mientras que el Nasdaq subió un 5,8%.

Es lógico tener, por tanto, cierta prevención respecto a la complacencia de las Bolsas, pero a la vez es obligado preguntarse si nos estamos perdiendo algo, es decir, si esa complacencia tiene tal vez algún motivo más profundo. Sobre todo, porque en junio la subida no se limita sólo a las tecnológicas y está siendo, como decíamos antes, más generalizada. Ya no son sólo los ?siete magníficos?. La llamada ?amplitud de mercado? de las Bolsas americanas, es decir, el número de empresas que suben frente a las que bajan, ha dejado de ser negativo en junio, y en el S&P 500 no llega a 100 las acciones que bajan.

Puestos a buscar un motivo que explique el para muchos sorprendente rally de los cinco primeros meses, se puede pensar que la combinación de una inflación del entorno del 3%-4% junto a un crecimiento moderado pero positivo y a unos tipos de interés que parasen ya de subir, aunque no bajen, podría no ser mala para la renta variable y, desde luego, sería muy buena para los Bancos.

A nuestro juicio, las Bolsas, con la espectacular subida que protagonizan desde el pasado octubre, están yendo bastante más allá de este escenario. No sólo están pensando que los tipos dejan de subir, sino que además descuentan que empezarán a bajar a fin de año y que, adicionalmente, el crecimiento no se va a venir abajo, sino que habrá un aterrizaje suave seguido de crecimiento moderado. En ese entorno los beneficios empresariales tenderían a estabilizarse o incluso a subir nominalmente por la inflación y, por tanto, estaríamos ante una combinación de crecimiento, inflación y tipos casi perfecta para las Bolsas.

El problema es que si los Bancos Centrales deciden bajar los tipos será porque el crecimiento se desploma y, por el contrario, en el escenario de que el crecimiento siga firme no se ve por qué los Bancos Centrales deberán bajar los tipos. Lo mismo pasa con la inflación, una vez que ya ha bajado a entornos del 4% no parece fácil que baje en esa ?última milla? necesaria para llegar al 2% salvo que la economía realmente esté mal.

Si la economía sigue dando muestras de debilidad y los Bancos Centrales no bajan los tipos, el modelo virtuoso descrito puede convertirse en un círculo vicioso. Esta semana sabíamos que la eurozona ha entrado, por sorpresa, en recesión técnica. EL PIB de la zona euro registró una contracción del 0,1% en el primer trimestre de 2023, lo que se suma a la caída de la actividad también del 0,1% en el cuarto trimestre de 2023. La oficina estadística comunitaria ha revisado dos décimas a la baja su anterior estimación, publicada a mediados de mayo, que apuntaba a una expansión del 0,1% del PIB de la eurozona entre enero y marzo. Se trata de la primera recesión registrada en la economía de la zona euro desde que el PIB se contrajera consecutivamente en el primer y el segundo trimestre de 2020, como consecuencia de la pandemia. Alemania también ha entrado en recesióncon una contracción del PIB en el primer trimestre del 0,3%, tras la caída del 0,5% en los tres meses anteriores.

Esta semana hay que estar muy atentos a las reuniones de la Fed y el BCE, y no sólo a las decisiones sino también a los mensajes. Hay que ver si suben o no tipos, tras el precedente de Australia y Canadá, hay que ver cómo sale el IPC de Estados Unidos el martes, que se espera muy favorable al mercado, es decir, con la inflación cayendo, tras la sorpresa de la deflación industrial en China en mayo, y hay que ver si la Fed espera a julio para subir otro 0,25% o lo hace ya, a sabiendas de que si espera, el dólar podría seguir cayendo.

Pero hay que estar también atentos a los resultados empresariales del segundo trimestre, que se empiezan a publicar en julio. Hasta ahora los resultados empresariales han superado las expectativas del consenso, y eso incluye los resultados del primer trimestre del año, que están ya concluyendo y que todavía esta última semana han dado la sorpresa positiva de Inditex, superando por primera vez los mil millones de euros de beneficio trimestral. Pero hay que ver si esto sigue así o no.

A riesgo de equivocarnos, seguimos viendo más motivos para la cautela que para la euforia.

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