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¿Por qué no bajan las Bolsas? Una lectura alternativa


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

24 abr 2023

Al finalizar el pasado ejercicio los pronósticos bursátiles más habituales para el 2023 apuntaban a un mal inicio del ejercicio, que luego iría dando paso a una segunda parte del año mucho mejor. Bolsas bajistas en el primer semestre, en definitiva, e inicio de un nuevo ciclo alcista en el segundo semestre.

Esta visión lleva implícita otras dos. Por un lado, la visión de la evolución de las Bolsas como una sucesión ininterrumpida de ciclos alcistas y bajistas, sin solución de continuidad, bajo el modelo ?boom and bust?, y por otro lado, la visión de la corrección que los mercados financieros iniciaron en el 2022 como algo esencialmente vinculado a la subida de tipos de interés, y que terminará cuando acaben las subidas de tipos. Es decir, cuando tras la subida previsible en las reuniones de principios de mayo de la Fed (miércoles 3) y del BCE (jueves 4) se anuncie una pausa o incluso una eventual bajada de los tipos para la segunda mitad del año.

Como suele suceder, el consenso no ha acertado y, de momento, no solo hemos tenido un primer trimestre fuertemente alcista en las Bolsas (y algo menos, pero también, en los mercados de renta fija) sino que, además, a una semana de que termine, todo indica que, salvo sorpresas, abril será de nuevo un mes positivo para los mercados financieros. Sobre todo tras una semana extremadamente anodina, en la que varios días la oscilación de los índices americanos ha sido de una o dos décimas al alza o a la baja, y en la que al final el Eurostoxx ha subido un 0,4% en la semana y el Dow Jones, el S&P y el Nasdaq han bajado, respectivamente, un 0,2%, un 0,1% y un 0,4%.

Las Bolsas parecen haber entrado en una fase de absoluta indiferencia ante unos datos económicos y empresariales mixtos, unos datos que es verdad que alejan a la economía de los escenarios de recesión profunda o de hiperinflación que algunos vaticinaban a fin del pasado año, pero que tampoco son como para pensar en un nuevo despegue, y mucho menos para pensar en una vuelta al 2021, cuando las Bolsas celebraban la vuelta al crecimiento en ausencia de cualquier atisbo de inflación. La lectura de los inversores es muy simple: la inflación va a ir a menos, la Fed dejará de subir tipos, luego los bajará y la economía crecerá de nuevo. En definitiva, al ciclo bajista de 2022 le seguirá un ciclo alcista, y estamos viendo los primeros pasos de ese nuevo ciclo alcista. El hecho de que el S&P haya vuelto a situarse cómodamente por encima de los 4.100 puntos avalaría esa visión.

Pero cabe una visión alternativa, bastante diferente a la del ?boom and bust?, que es la que venimos sosteniendo en estos comentarios, y que sirve para explicar por qué las Bolsas no han bajado estos primeros meses del año, pero por qué inevitablemente, lejos de estar iniciando un ciclo alcista de largo plazo, bajarán en algún momento.

Esta lectura alternativa sitúa la corrección actual de los mercados dentro de una larga fase lateral de digestión de los excesos y desajustes provocados por dos décadas de dinero barato (?easy money?). Unos excesos cuyo clímax llegó precisamente en el 2020, a raíz de los confinamientos provocados por la pandemia, cuando la Fed y el resto de los Bancos Centrales literalmente inundaron la economía global con enormes cantidades de liquidez.

Según esta visión, los mercados financieros han entrado en el 2022 en una corrección profunda de tipo ?adaptativo?, motivada por factores muy estructurales, una corrección que a cambio de no ser traumática va a ser larga, y que a cambio de no dar lugar al típico ?crash?, va a prolongarse bastante en el tiempo en una sucesión de periodos, algunos de gran tensión y otros más tranquilos. Como decíamos en nuestro artículo del pasado 6 de febrero de 2023 (titulado ?Las Bolsas entran en la fase adaptativa?), el profesor Ronald Heifetz, de Harvard, habla de dos tipos de problemas: los problemas técnicos, que tienen solución técnica conocida (por ejemplo la inflación se soluciona subiendo los tipos de interés) y los problemas ?adaptativos?, que son más complejos, porque, precisamente por su novedad, no tienen solución técnica conocida, y requieren un periodo de análisis y de ?prueba y error? para intentar buscar una solución, que solo se encuentra después de pasar por varias fases sucesivas de tensión.

Citábamos en aquel artículo el ejemplo de los gorilas que se protegían formando un círculo frente a las fieras que pretendían atacarles pero que ven cómo esa forma de defenderse no sirve ante la llegada de un nuevo ?animal?, el hombre blanco armado con un rifle. La vieja técnica de formar un círculo defensivo, lejos de proteger a los gorilas, hace más fácil la diana para el cazador. La solución de irse a las montañas, donde la niebla protege a los gorilas del cazador blanco, es la que finalmente adopta el ?silver neck? gorila, pero solo tras una larga fase de dudas, de subidas y bajadas de tensión, y de pruebas.

Los Bancos Centrales, la economía y los mercados financieros se enfrentan hoy a un problema ?adaptativo? complejo cuya solución no tiene precedentes que puedan servir de guía. El problema de cómo ir reduciendo y digiriendo el enorme exceso de deuda acumulada, sin provocar una profunda recesión económica y sin provocar un ?crash? en los mercados financieros. Se trata de que la economía siga funcionando, aunque sea a menor ritmo, y de mantener la paz social, pero sin olvidar que hay que deflactar la economía. Ese proceso de ?softlanding desinflacionario? se produce, para poner las cosas más difíciles, en una economía que se está transformando profundamente y en medio de una ruptura del ?estatus quo? geopolítico a nivel global. Una consecuencia casi obligada del cóctel anterior es la corrección del valor de los activos, que parten de valoraciones muy infladas por el exceso de liquidez, y nuestra apuesta es que la corrección se realizará en fases sucesivas a lo largo del tiempo. Y esperemos que de forma más o menos ordenada.

Las Bolsas han estado en la fase de calma en lo que va de año, al calor de los datos mixtos que alejan el escenario de catástrofe, pero llegarán las fases de máxima tensión. Lo de menos es si habrá o no recesión (si la hay, será técnica), lo importante a nuestro juicio es entender que estamos ante un proceso largo y ?adaptativo? en el que el manejo de la liquidez y la respuesta de esa economía real que se transforma a la vez que se contrae serán claves para que la tensión no llegue a desbordarse.

Como decíamos, los datos económicos mixtos que se han ido publicando desde principios de año y los resultados empresariales también mixtos han propiciado un periodo de calma, de alivio. El ejemplo del PIB del primer trimestre en China publicado el pasado martes es un buen ejemplo. Fue mejor de lo esperado, un 4,5% de crecimiento frente a un 4% esperado, y tranquilizó a los inversores, aunque está por debajo del 5% que se ha fijado el Gobierno chino como objetivo para el 2023 y desde luego muy lejos del crecimiento de dos dígitos que ha tenido la economía china en las últimas dos décadas. En los resultados empresariales también vemos el lado positivo, con JP Morgan, Bank of America, Morgan Stanley, Procter & Gamble, entre otros, dando muy buenos resultados, y el lado negativo, con Goldman Sachs o Tesla, por ejemplo, dando malas cifras.

Esta semana, más de un tercio de las empresas del S&P publican resultados, entre ellas, cuatro de las cinco grandes tecnológicas en Estados Unidos (Microsoft, Amazon, Alphabet y Meta) y varios grandes Bancos en Europa, entre otras muchas compañías. Sin duda, esos resultados nos van a dar una idea más precisa sobre el impacto del endurecimiento monetario en las empresas y en la economía. Lo normal es que los resultados sigan mostrando un impacto de la subida de tipos sobre las empresas todavía pequeño, por lo que habrá que esperar a las reuniones de la Fed y del BCE de la semana siguiente (3 y 4 de mayo) o incluso, un poco más adelante, en junio, al debate sobre el techo de deuda en Estados Unidos (recordemos que ese debate provocó una gran tormenta en el verano de 2011) para volver, en su caso, a la zona de tensión.

Sea por estos o por otros motivos, pensamos que es inevitable que las Bolsas vuelvan en algún momento a bajar y a tensionarse, dentro de esa idea de un ajuste largo y en fases sucesivas.

Pero de momento esta última semana de abril esperaríamos básicamente un cierre tranquilo, para poner fin a un cuatrimestre que ha sorprendido a quienes esperaban un recorte de las Bolsas en la primera parte del año.

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