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Dudas sobre el crecimiento al empezar el segundo trimestre ¿cómo será la Fase II?


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

10 abr 2023

Tal y como adelantábamos al terminar nuestro último comentario, las Bolsas han iniciado el segundo trimestre con recortes moderados, en medio de una bajísima actividad, provocada tanto por la semi festividad de Semana Santa como por la ausencia de noticias relevantes. En la semana el Dow Jones ha tenido una muy ligera subida, al revés que el S&P y el Eurostoxx que han caído un 0,1%, siendo peor el Nasdaq con un descenso semanal del 1%. Movimientos suaves que moderan un poco la euforia con la que terminó el primer trimestre pero que no son muy significativos. 

La realidad es que aunque los mercados nos han enviado múltiples mensajes en el primer trimestre de 2023 y aunque nos siguen enviando mensajes incluso estos días semi festivos, no es fácil sacar conclusiones claras de esos mensajes, porque se prestan a interpretaciones diferentes. De los datos que se van publicando cabe inferir tanto una gradual desaceleración de la economía como una resistencia grande al entrar en la tan anunciada recesión. Son datos mixtos, en cierto modo ambiguos, y lo mismo pasa con el comportamiento de los mercados. 

Si vemos, por ejemplo, los mercados de bonos que muestran tanto, en un mes hemos pasado de tipos de interés superiores al 5% en el bono del Tesoro a 2 años y superiores al 4% en el bono del Tesoro a 10 años a tipos del 3,9% y del 3,3% respectivamente. Es decir, los bonos han pasado de descontar una reactivación (lo que se llamó el ?no landing?, el no aterrizaje) a descontar aparentemente una recesión, una recesión que, según ha dicho el ex Secretario del Tesoro americano Larry Summers este fin de semana, podría estar muy cerca. Sin embargo, los ?spreads? no se han ampliado como deberían hacerlo en caso de desaceleración de la economía y eso nos indicaría que no se descuenta una contracción fuerte. 

Lo mismo pasa con los datos económicos. Esta semana se han publicado el PMI norteamericano de manufacturas, el pasado lunes, y de servicios, el miércoles, y ambos muestran una actividad mantenida. El PMI de manufacturas remontó por tercer mes consecutivo al situarse en los 49,2 puntos desde los 47,3 anteriores, es decir, sigue por debajo de 50 indicando contracción pero muestra que la actividad manufacturera de Estados Unidos contuvo su caída. El PMI de servicios publicado el miércoles cae algo, hasta 52,6 pero se mantiene cómodamente en zona de expansión por encima de 50. 

También es de lectura incierta el informe de empleo americano de marzo publicado el viernes. En el mes se han creado 236 mil nuevos empleos, en línea con lo esperado, cayendo la tasa de desempleo del 3,6% del febrero al 3,5%. Baja algo la fuerte creación de puestos de trabajo respecto de los primeros meses del año, ya que en los últimos seis meses la creación media de puestos de trabajo ha sido 334 mil, y además, el alza de salarios por hora es moderada, pero tras una subida de tipos como la que hemos vivido y en medio de la crisis bancaria provocada por el Silicon Valley Bank, el número de puestos de trabajo creados en marzo no está nada mal. De nuevo, las lecturas son para todos los gustos, desde los que ven desaceleración clara al ralentizarse el ritmo de creación de empleo, hasta los que ven una economía resistente que sigue creando empleo pese al intenso y rápido endurecimiento monetario. 

Esta última, parece ser la lectura de los mercados de bonos y de la Bolsa. Los futuros americanos que estaban abiertos el viernes, aunque solo media sesión, subieron tras la noticia, y los tipos del bono del Tesoro a 2 y a 10 años también repuntaron ligeramente, aunque cerraron, como decíamos, muy por debajo de los niveles máximos de mediados de marzo. 

La semana pasada hablábamos de la Fase II, la fase en la que las medidas monetarias empiezan a afectar a la economía real, y decíamos que esa fase ha empezado con la crisis de SVB y de Credit Suisse. Decíamos también que, en nuestra opinión, el ajuste de la economía será en fases y de forma ordenada aunque largo. Un poco, decíamos, al estilo Japón, pero sin poder ser como en Japón, porque como hemos dicho muchas veces, el mundo no es ni puede ser Japón. Esa opinión ha recibido, estos últimos días, el doble respaldo de la Directora del Fondo Monetario Internacional y del considerado por muchos el mejor banquero de EE. UU., Jamie Dimon, presidente de JP Morgan. 

Kristalina Georgieva, Directora Gerente del FMI, anticipó el pasado miércoles en Washington el mensaje que hará el Fondo la próxima semana en su reunión de primavera. Vino a decir que el crecimiento de la economía global será bajo durante varios años, cifrándolo en el 3% durante los próximos cinco años, frente al 3,8% de las dos últimas décadas. Será el crecimiento más bajo en treinta años, desde 1990, algo que el Fondo achaca al proteccionismo, sobre todo de China, a la desglobalización, a la fragmentación geopolítica, y a la caída del comercio internacional. Por su lado Jamie Dimon dice en la carta anual a los accionistas de JP Morgan, que se publicó el martes pasado, que la crisis bancaria no ha terminado y que sus repercusiones durarán varios años (?repercussions for years to come?).

Justamente esa es la visión que hemos venido manteniendo hace tiempo en estos comentarios, la de una economía que crecerá por debajo del potencial durante bastante tiempo, que necesitará de asistencia financiera, pero bajo un modelo diferente al de barra libre y al de rescates generales, y que seguirá inmersa en una transformación disruptiva permanente. Una transformación que hace a la economía mucho más resistente a los tipos de interés altos de lo que lo ha sido en el pasado. 

En esa economía que se contrae y a la vez se transforma, el ajuste es diferente, es en forma de K, y por eso las Bolsas son tan resilientes, y por eso también se confunden, a nuestro juicio, quienes, como Nouriel Roubini, trasladan esquemas propios de las crisis del siglo XX a la economía actual post Covid y post digital. 

Esta segunda semana de abril se recupera la actividad y lo hace con importantes datos, tanto macroeconómicos como empresariales. 

En lo económico se publican en EE. UU. el IPC y el índice de precios a la producción de marzo, las ventas minoristas también de marzo y las actas de la última reunión de la Fed, que servirán para ver si opiniones como la de la presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, que es partidaria de seguir subiendo los tipos, son o no mayoritarias. Además, el FMI publica su informe de primavera el martes. 

En lo empresarial, empieza la publicación de los resultados del primer trimestre y, entre otras, dan sus cifras del primer trimestre UnitedHealth, JPMorgan, Wells Fargo, BlackRock, Citigroup, PNC Financial. En esta ocasión las expectativas son más moderadas que en trimestres anteriores, ya que la estimación es que haya una caída de un 7% respecto a los resultados del primer trimestre del pasado año. 

Apostaríamos por una continuidad en la tendencia de ligero recorte de las Bolsas con la que se ha iniciado el segundo trimestre.

 

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