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Las Bolsas superan el 'wall of worry' a la espera de la Fase II


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

03 abr 2023

Una vez más las Bolsas han superado en marzo un muro de preocupaciones (?wall of worry?) provocadas, en esta ocasión, por la caída de dos Bancos regionales americanos y del gigante suizo Credit Suisse. Caídas a las que se unió, en la sesión del viernes 24 de marzo, el desplome bursátil del mayor Banco alemán, el Deutsche Bank. Un desplome que, afortunadamente, no ha ido a mayores, al haber remontado la cotización del Deutsche casi un 10% en los últimos días.

En línea con lo que anticipábamos al finalizar nuestro comentario de la semana pasada, las Bolsas no solo han recuperado la tranquilidad en la recta final de marzo, sino que han protagonizado subidas semanales importantes. El Eurostoxx ha subido el 4,5% en la semana, el S&P un 3,5%, el Nasdaq un 3,4% y el Dow Jones un 3,2% en un contexto generalizado de subidas bursátiles que han permitido cerrar el trimestre de forma muy positiva, con subidas desde uno de enero del 13,7% para el Eurostoxx, del 16,7% para el Nasdaq, del 7% para el S&P y del 7,5% para el Nikkei. El Dow Jones es la excepción, al haberse tenido que conformar con una modesta ganancia del 0,38% en el trimestre.

Es particularmente llamativo el buen comportamiento de las Bolsas en el mes de marzo (Nasdaq +6,7% en el mes, S&P +3,5%, Dow Jones +1,9% y Eurostoxx +1,8%), un mes en el que, como decíamos, los inversores han tenido que superar nada más y nada menos que la mayor crisis bancaria desde la quiebra de Lehman, en septiembre de 2008. Una crisis que en algunos momentos amenazaba, como pasó en el 2008, con generalizarse al conjunto del sector. La semana pasada explicábamos que la situación no es la misma hoy que en 2008 porque la respuesta de los Bancos Centrales ha sido la adecuada, no poniendo en marcha un modelo de ?rescate general? (es decir, no alterando el proceso de normalización monetaria) que habría sido completamente contraproducente, y limitándose a una intervención selectiva, casi quirúrgica, pero rápida y efectiva, para aislar el problema a los Bancos afectados. El nuevo modelo es que asuman las pérdidas los accionistas, poniendo un cortafuegos con el resto del sector y vendiendo los Bancos con problemas, en este caso el SVB y el Credit Suisse, a competidores (First Citizens Bank y UBS) para que su actividad bancaria pueda seguir con normalidad.

Las Bolsas han podido superar este episodio de crisis gracias a algunos buenos datos de inflación que han alimentado de nuevo la esperanza del famoso ?pivot?, es decir, de que la Fed baje los tipos en la segunda mitad del año, y gracias también a los datos de actividad que muestran que la temida recesión está lejos de ser, por ahora, una realidad. La inflación en la zona euro ha caído un punto y medio en marzo, hasta el 6,9%, y en España al 3,3%, unos datos que se suman al descenso de la inflación norteamericana en febrero hasta el 6%. En la misma línea, el pasado viernes se publicó en EE. UU. el deflactor de los gastos personales (PCE) de febrero, que es la medida de inflación más seguida por la Fed, que de nuevo animó a los inversores al subir menos de lo previsto. Pero las inflaciones subyacentes siguen muy altas, indicando que hay un componente estructural en la subida de los precios.

Los datos de actividad económica también muestran una economía que se mantiene mejor de lo esperado, por ahora. La pregunta es por cuánto tiempo puede seguir funcionando bien la economía. De nuevo la combinación de una moderación de la inflación y de un mantenimiento de la actividad económica han movido al optimismo de los inversores en marzo, como ya sucedió en julio del pasado año o en enero de este año. Pero es forzoso preguntarse por la Fase II, es decir, por la fase del impacto en la economía de las medidas monetarias. Algunos creen que esa fase no vendrá, que habrá ?no landing?, pero lo sucedido con los Bancos en marzo nos muestra que es difícil que esa fase no venga. El problema es que, como la crisis de los Bancos, puede venir al principio de forma suave y luego de forma brusca (first slowly, then suddenly).

En un Foro anual celebrado estos días en el lago de Como, el economista Nouriel Roubini, que se hizo famoso en el 2008 por haber previsto la debacle de las hipotecas subprime, planteaba un ?trilema? al decir que es imposible que podamos mantener a la vez estabilidad de precios, la estabilidad financiera y el crecimiento económico. Ese trilema nos hace recordar que la presidenta del BCE, Christine Lagarde, afirmaba en su última comparecencia, tras la reunión del BCE del 16 de marzo, que la estabilidad de precios y la estabilidad financiera son compatibles, y probablemente tenga razón, dado el nuevo modelo de intervenciones ?quirúrgicas? de los Bancos Centrales antes mencionado. Pero queda el tercer componente del trilema: el crecimiento. Y lo que es muy difícil es que, aunque logremos hacer compatibles la estabilidad de precios y la estabilidad financiera, consigamos a la vez mantener el crecimiento.

La Fed y los Bancos Centrales han abandonado, como antes decíamos, el modelo de ?rescate general? y ahora se concentran en evitar los contagios. Hay que olvidarse del ?put? de la Fed, que se activaba en cuanto el crecimiento iba a la baja o en cuanto las Bolsa caían un poco. Ahora la Fed puede soportar, o al menos eso dice, sin inmutarse una caída de la economía o de las Bolsas, siempre y cuando no llegue la sangre al río.

Hay que ver, por tanto, a dónde nos lleva la Fase II, la del impacto en la economía real y, en ese sentido, lo sucedido con el sector bancario debería servir de aviso para navegantes. No hay duda de que, como decíamos la semana pasada, la caída del SVB y del Credit Suisse va a elevar el coste de capital de la banca y a dificultar a los Bancos el acceso a los recursos financieros necesarios, con la consiguiente contracción del crédito, y la consecuencia normal sería una ralentización del crecimiento, que lleve incluso a la recesión técnica. El crecimiento va a ser una preocupación creciente para las Bolsas y hay que estar preparados para una contracción fuerte del mismo tanto en EE. UU. como en Europa. Ahora bien, esa contracción y esa eventual recesión serán, en nuestra opinión, diferentes, porque estamos en la economía post Covid del siglo XXI, una economía que funciona de forma diferente.

No habrá ?no landing?, pero la ?Fase II? esta vez será, creemos, diferente, aunque ciertamente el trilema de Roubini no se podrá evitar. Además, si la Fed quiere reducir la inflación es difícil que las Bolsas puedan sustraerse a la ley de la gravedad. Dicho de forma un poco más directa ¿pueden subir las Bolsas si la Fed desea que bajen? De alguna manera la moderación en el apetito por el riesgo debería formar parte de la ecuación de la Fed para controlar la inflación, pero la realidad es que en este primer trimestre el activo de riesgo por excelencia, el bitcoin, ha subido un 71%, el Nasdaq un 16,8%, el Eurostoxx un 13% y el S&P un 7%, lo cual muestra claramente una vuelta al riesgo por parte de los inversores, algo que parece contradictorio con un escenario previsible de menor liquidez.

En definitiva, en nuestra opinión el ajuste seguirá, pero será en fases y de forma ordenada, aunque largo. Un poco al estilo Japón, pero sin poder ser como en Japón porque, como hemos dicho muchas veces, el mundo no es ni puede ser Japón.

Esta semana, a pesar de la semi festividad, hay algunos datos interesantes que nos pueden servir para ver si la Fase II está o no llegando, como los ISM de manufacturas (lunes) y de servicios (miércoles) en EE. UU. y, sobre todo, el informe de empleo de marzo en EE. UU. que se publica el viernes. Además, el jueves China publicará el PMI manufacturero de marzo, así como el de servicios. Más adelante vendrán los resultados empresariales del primer trimestre, que de nuevo nos servirán para ir viendo cómo evoluciona la Fase II, y que determinarán el curso de las Bolsas.

Aunque hay un gran deseo de que el ajuste termine, la realidad es que probablemente solo hayamos visto la primera fase, la de las medidas monetarias, y queda aún por ver la segunda, la de los impactos. El sector bancario nos ha dado un aviso en marzo, y hay que ver exactamente qué significa ese aviso.

Esperaríamos cierto recorte estos próximos días, tras las subidas de marzo y tras el tensionamiento de los tipos de los bonos soberanos, pero la poca actividad propia de la Semana Santa puede dar lugar a cualquier sorpresa.

 

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