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El SVB crea un 'Momento Minsky' y pone a prueba el modelo de ajuste ordenado


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

13 mar 2023

Dos eventos, uno esperado y el otro completamente inesperado, han servido para cambiar radicalmente el buen tono con el que las Bolsas habían iniciado marzoprovocando fuertes caídas en las Bolsas y en particular en el sector bancario, caídas que han sido más acusadas en los índices norteamericanos y que en el caso del S&P le han llevado a romper a la baja niveles técnicos importantes. El Dow Jones y el S&P han bajado un 4,5% en la semana y el Nasdaq un 4,7%. El índice sectorial del sector financiero del S&P ha bajado un 8,5% y el índice Russell de pequeñas y medianas compañías un 8,1%. Los descensos han sido más moderados en las Bolsas europeas (Eurostoxx -1,5% Ibex -1,9%) y en las asiáticas (el Nikkei, de hecho, ha subido un 0,8% en la semana, aunque el Shanghai Composite ha bajado un 2,9%), pero los grandes Bancos europeos han sufrido, en general, descensos semanales del 5% o superiores.

Como decíamos, han sido dos los factores determinantes de esas fuertes caídas, uno esperado y el otro no.



El evento esperado fue la comparecencia de Jerome Powell el pasado martes ante el Comité bancario del Senado, comparecencia que el presidente de la Fed aprovechó, tal y como era de esperar y como anticipábamos al terminar nuestro anterior comentario, para rebajar la euforia, recordando a los inversores que la Fed seguirá subiendo tipos, incluso a ritmo superior al previsto y que, en todo caso, el tipo de interés terminal cuando acaben las subidas será más alto y durará más tiempo del que estiman los mercados (?higher for longer?). No es un mensaje nuevo, pero las Bolsas habían pensado que la moderación de la inflación en diciembre y enero podría mover a la Fed a suavizar la subida de tipos e incluso a bajarlos en la segunda mitad del año. Powell se ocupó de sacar a las Bolsas de su espejismo, algo que provocó recortes inmediatos en las Bolsas en la sesión del martes, recortes que el miércoles parecían moderarse.

El evento inesperado llegó el jueves, tras una apertura tranquila de los mercados, cuando el Banco americano SVB (Silicon Valley Bank) con sede en California y especializado en financiar empresas de tecnología emergentes (?start ups?) anunció que iba a acudir al mercado para captar recursos tras haber sufrido pérdidas en la liquidación casi total de sus activos, cayendo su cotización de forma inmediata más de un 60%. La casualidad quiso que ese desplome coincidiese con el anuncio del posible cierre de operaciones por parte de otra entidad bancaria, vinculada al mundo de las criptomonedas, Silvergate Bank, cuya cotización igualmente se desplomó.

El temor a un posible contagio provocó fuertes caídas incluso en Bancos como como JP Morgan (-5%), Bank of America (-6,2%) o Citigroup (-4,1%) y, por supuesto, en otros Bancos menores como First Republic, Pacific Western o Signature Bank, cuyas cotizaciones sufrieron descensos del 15% o más el mismo jueves. Inevitablemente el fantasma de una posible crisis bancaria generalizada se extendió a todos los mercados, incluidos los europeos, recordando aquella frase que algunos atribuyen a Mark Twain, aunque al parecer procede de una novela de Ernest Hemingway, según la cual una crisis bancaria sucede al principio de forma lenta, pero en un momento determinado se acelera llevando a una quiebra súbita (?first slowly, then suddenly?).

El economista norteamericano Hyman Minsky analizó en profundidad cómo las situaciones de aparente estabilidad financiera son tendentes a incubar, de forma natural y sin necesidad de ningún ?shock? externo, explosiones súbitas de inestabilidad, que se denominan, en su honor, ?momentos Minsky?. Difícilmente podríamos encontrar una denominación mejor para explicar lo que ha pasado en el SVB y en las Bolsas en general. Las casi dos décadas de dinero barato y abundante (?easy money?) generaron una gran complacencia entre los inversores, que llegó al extremo en el 2020 y 2021, tras el Covid, cuando se inyectaron más de diez trillones de dólares (?trillions?) a la economía en muy pocos meses. En ese contexto, y al calor de una narrativa ?Disney? de un futuro más verde, más sostenible y más digital, todo lo que sonase a tecnología y a Silicon Valley parecía maravilloso y el SVB multiplicó por cinco veces en el 2021 y 2022. No había ninguna nube en el horizonte mientras el SVB recibía cada día más depósitos y acumulaba en su balance bonos del Tesoro americano a plazos largos y tipos de interés bajos.

Pero los tipos subieron en 2022 y en 2023 y ese fue el detonante del momento Minsky. El SVB ha quebrado porque ha tenido que vender aceleradamente su cartera de bonos del Tesoro incurriendo en cuantiosas pérdidas. Hay que interpretar el hundimiento del SVB como una derivada más de la subida de los tipos de interés y de la retirada progresiva de liquidez que inició la Fed el pasado año, una normalización monetaria cuyo impacto ha avanzado hasta ahora poco a poco, pero que de pronto se ha manifestado de forma brusca cuando el SVB se ha visto obligado a vender una gran cantidad de bonos ante la salida de dinero del Banco. Un problema clásico de mala gestión del balance al pensar que los tipos de interés no iba a subir nunca.

La gran pregunta es si hay más casos y si, por tanto, el SVB es sólo el ?canario en la mina? que anticipa un cambio en el modelo de ajuste ?ordenado?, que viene teniendo la corrección de los mercados y de la economía en general desde principios de 2022. Hasta el momento el proceso de desinflación/desaceleración de la economía se está produciendo sin grandes sobresaltos, salvo en el mundo marginal de las criptomonedas y la duda es si ahora vamos a entrar en una fase de desorden, evolucionando desde una crisis económica hacia una crisis bancaria y financiera, lo cual daría a la crisis una dimensión mucho más inquietante.

Aun a riesgo de equivocarnos, creemos que el episodio del SVB no tiene la magnitud necesaria como para provocar una mutación de ese calado y que, en general, las entidades bancarias pueden absorber de forma ordenada los efectos que la subida de tipos va a tener en sus balances. Partimos de la base de que esos efectos se van a producir y de que la desaceleración económica, a cambio de no ser traumática, va a ser profunda y prolongada, porque hay un desfase temporal entre contracción monetaria y contracción de la economía real, pero hay capacidad para absorberlo, sin necesidad de soñar con un ?no landing? o con el ?pívot? de la Fed.

Una muestra de esa desaceleración suave pero inexorable la tenemos en el informe de empleo de febrero en la economía norteamericana. El ritmo de creación de empleo va a menos y la presión sobre los salarios por hora también, aunque ciertamente todavía hay mucha vitalidad en el empleo. Poco a poco se irá notando el enfriamiento, en un proceso muy gradual, y los Bancos deberían tomar buena nota de ese proceso y no vivir en el espejismo de sus buenos resultados a corto debidos al margen financiero.

Quienes, como el SVB, lean mal lo que está pasando en la economía (el SVB no entendió que la subida de tipos ha llegado para quedarse y mantuvo una pésima estructura de balance, pese a la advertencia que suponía su continua caída en Bolsa de su cotización) lo pasarán mal, pero ni el conjunto de la economía ni el sector bancario en general tienen por qué entrar en un colapso, menos aún cuando la Fed es muy consciente de que la banca en general está muy capitalizada y que permitir una crisis bancaria innecesaria sería un grave error. Esto no significa que la Fed vaya a acudir al rescate de las Bolsas (no hay que esperar la famosa ?put? de la Fed) pero sí que por todos los medios se tratará de evitar un contagio sistémico al resto de los Bancos y a la economía en general . Y a nuestro juicio hay capacidad más que de sobra para evitar ese contagio y aislar el caso del SVB.

Una buena noticia ha sido, en este sentido, el fuerte recorte de tipos de los bonos del Tesoro en la sesión de cierre semanal del viernes. El tipo del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) cayó al 3,69% desde niveles del 4% y el del bono a 2 años al 4,52% desde niveles del 5%. Lo mismo sucedió en los bonos del Tesoro europeo, cuyos tipos bajaron, pese a que este jueves se reúne el BCE, que subirá los tipos de nuevo.

Desde el punto de vista del análisis técnico, que siempre es útil en situaciones de fuerte turbulencia como la creada por el SVB, lo más importante es que el S&P no pudo finalmente superar al alza el nivel de los 4100 puntos y se ha deslizado muy rápidamente por debajo del primer soporte que se situaba en los 3930 puntos, soporte que había funcionado bien la semana anterior. El tercer soporte técnico serían los 3870 puntos y el viernes cerró un poco por debajo de ese soporte también, por lo que ahora, si no rebota en estos niveles, quedarían los soportes de 3840 puntos y de 3770 puntos.

Aun a riesgo de equivocarnos, esperaríamos que las Bolsas se tranquilicen esta semana. Pero lo sucedido en el SVB nos reafirma en la opinión de que estamos ante un ajuste largo y prolongado de los mercados y de la economía, en el que los impactos de la normalización monetaria serán recurrentes, si bien deberían producirse de forma ordenada.

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