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Las Bolsas ignoran completamente a los bonos


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

06 mar 2023

Hace cinco años, en febrero de 2018, las Bolsas protagonizaron un ?mini crash? cuando el tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) superó el 3% creando el temor de que, en un momento en el que la economía no tenía problemas de crecimiento, la época del dinero barato estuviese llegando a su fin. Ese mismo año 2018, en diciembre, las Bolsas entraron de nuevo en pánico, pero justamente por el motivo opuesto, a saber, el temor a una recesión en la economía norteamericana, con contagio a la economía global.

No deja de ser curioso que ahora, cinco años después, a las Bolsas no les importe en absoluto que el tipo de interés del T bond americano haya superado, hace unos días, el 4% y el del bund alemán haya subido hasta el 2,76% a la vez que los indicadores de crecimiento de la economía global apuntan, haya o no finalmente recesión, a la baja. Incluso a sabiendas de que, como decíamos al finalizar nuestro último comentario, el fin de mes suele ayudar a las Bolsas a cerrar con buen tono, esa fortaleza de las Bolsas es un pequeño enigma, al coincidir con datos económicos que apuntan hacia una mala combinación de inflación elevada y desaceleración del crecimiento.

En la semana el Eurostoxx ha subido un 2,8%, el Nasdaq el 2,6%, el S&P el 1,9% tras tres semanas de caídas, y el Dow Jones el 1,75%, poniendo fin a cuatro semanas consecutivas de descensos. El Nikkei japonés, por su parte, ha subido un 1,7% en la semana, el Shanghai Composite el 1,9% y el MSCI de Bolsas emergentes en dólares el 1,6%. Es destacable el comportamiento de nuestro Ibex que en la semana ha subido el 2,85% (sólo le supera el MIB italiano que ha subido un 3,1%) y que en el año acumula una subida de un 15%.

Una buena parte de las subidas semanales se deben a las subidas del jueves y, sobre todo, del viernes, en la sesión de cierre semanal, tras las declaraciones del presidente de la Reserva Federal de Atlanta, Raphael Bostic, quien dijo que la subida de tipos de interés debería tomarse un respiro durante el verano. Al margen de esas declaraciones, la verdad es que las noticias de la semana no son muy negativas, pero tampoco es fácil encontrar en ellas motivos para un gran optimismo.

Es verdad que el PMI y el ISM de manufacturas en EE. UU. han subido en febrero ligeramente, pero ambos permanecen por debajo de los 50 puntos, indicando contracción. También está por debajo de 50 el PMI manufacturero de la eurozona, que además ha bajado a 48,5 desde el 48,8 de enero. En el mismo tono negativo, el Bundesbank pronosticó hace unos días que Alemania entrará en recesión en el primer trimestre, y China, aunque los PMIs de febrero publicados la semana pasada han estado bien, ha anunciado, ya durante el fin de semana, a través del Premier Li Keqiang, que espera un crecimiento del 5% para el 2023, un crecimiento pobre que rebaja las expectativas de un fuerte despegue de su economía tras el final de los confinamientos. Esta semana conoceremos el crecimiento de la zona euro en el cuarto trimestre de 2022.

Por el lado empresarial, aunque ha habido algunas excepciones, como Salesforce, que el pasado miércoles tras el cierre del mercado dio unas buenas estimaciones (?guidance?) para los próximos trimestres, lo cual le llevó a subir un 16% en el mercado fuera de hora, en general la temporada de resultados del cuarto trimestre de 2022 no ha sido muy brillante. No es que haya habido malas cifras, pero el ratio de sorpresas positivas ha ido a la baja, y si excluimos las empresas de energía, los beneficios en general han bajado respecto al año anterior.

Tampoco ha habido buenas noticias en el frente de la inflación. Los datos muestran un freno en la tendencia desinflacionista, lo que a su vez se traduce en un aumento de las expectativas de tipos de interés. En España la inflación subyacente sigue anclada en el 7,7%, muy por encima del 6,1% de la general, y el jueves supimos que en la zona euro la inflación subyacente ha alcanzado en febrero su máximo histórico, en un 5,6%. Son datos de inflación subyacente demoledores, que no sólo impiden disfrutar de la pequeña alegría que supone la caída de la inflación general de la zona euro del 8,6% al 8,5% de enero, sino que, además, ponen en cuestión la narrativa oficial según la cual en la zona euro la inflación se debe a la subida de los precios de la energía por la Guerra de Ucrania.

Si la inflación americana es de demanda, como se dice, y la europea es de oferta, provocada por la energía y la guerra de Ucrania, no se explica que la inflación subyacente europea siga disparada, aunque bajen los precios de la energía. Más bien parece que estamos ante una inflación compleja, que tiene un componente de demanda, pero también de oferta. Evidentemente, la inflación se puede arreglar sólo ajustando la demanda, pero si no se ajusta también la oferta a base de inversión la inflación no desaparecerá a menos que nos carguemos la demanda. Ese carácter doble de la inflación, de demanda, pero también de oferta, de una oferta que no se ajusta a la demanda actual y que hay que transformar, es otro problema adicional para los Bancos Centrales

Con todo lo anterior es normal que la rentabilidad de la deuda pública de EE. UU. a dos años haya llegado hasta el 4,93% hace unos días (el viernes cerró en 4,86%) una subida impresionante desde el 0,12% al que estaba hace tan sólo dos años. En los plazos largos, como antes decíamos, el tipo de interés del bono americano a diez años ha llegado hace unos días a superar el 4% y el del bund se va acercando poco a poco al 3%. Algo también impensable hace un año.

Entonces ¿por qué suben las Bolsas? Una respuesta simple es pensar que el rally de esta última semana es un repunte técnico transitorio tras las caídas de las Bolsas en febrero, mes en el que el Dow Jones cayó un 4,2% y el S&P un 2,6%. Otra respuesta, en línea con lo que decíamos la semana pasada en nuestro comentario, sería pensar que los inversores están bastante desconcertados ante una economía que no entienden, una economía que ha pasado casi sin solución de continuidad de la amenaza apocalíptica de una estanflación profunda al sueño de un ?no landing? (despegue sin ni siquiera haber aterrizado), y ese desconcierto les mueve a comprar en las caídas para no quedarse fuera del mercado (el ya conocido miedo a quedarse fuera de las subidas FOMO). Hay también explicaciones que conectan con la idea de que las señales son muy contradictorias o de que estamos ente una recesión móvil (?rolling recession?) un concepto al que hemos aludido en varios comentarios y que nos parece muy acertado.

Hay en todo caso pocas explicaciones racionales que justifiquen que las Bolsas europeas no estén demasiado lejos de sus máximos históricos de todos los tiempos y que el S&P siga por encima de los 4000 puntos en medio de un entorno de tipos de interés, inflación y desaceleración como el que tenemos.

Sea como fuere, en marzo las Bolsas se enfrentan a varios ?momentos de la verdad?. Esta próxima semana habla Jerome Powell el martes ante el Congreso y, además, el viernes se publica el informe de empleo americano de febrero, que mostrará si el mercado laboral sigue tan fuerte o si se empiezan a notar los efectos del endurecimiento monetario.

Otros ?momentos de la verdad? son la publicación del dato de inflación de febrero el martes 14 de marzo, que se espera baje del 6,4% en enero al 6%, y la reunión de la Fed el 22 de marzo.

Hablábamos la semana pasada del soporte del S&P en los 3930 puntos y justamente fue en ese nivel, coincidente con la media móvil de 200 sesiones, donde rebotó con fuerza el S&P el jueves. Pero el rebote provocado por las declaraciones de Raphael Bostic no ha llevado, por ahora, a superar otro nivel técnico relevante, el de los 4100 puntos (el cierre del viernes fue en 4045 puntos), y por tanto esta semana habrá que ver si hay fuerza o no para que el S&P rebote en su media de las últimas 200 sesiones.

Aun a riesgo de equivocarnos, interpretamos la subida de las Bolsas en clave de una continuidad en el ajuste ?ordenado? de los mercados y no como el inicio de un ciclo alcista que ponga fin a la corrección del 2022.

Y en esa misma clave analizaríamos las declaraciones del presidente de la Fed este martes ante el Congreso, que probablemente tiendan a rebajar la euforia, pero manteniendo una expectativa positiva hacia el futuro, en ese difícil equilibrio que deben perseguir los banqueros centrales para que la inevitable contracción y la no menos inevitable corrección sean ordenadas.

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