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El suelo de las Bolsas y la importancia de estar en el 'lado correcto'


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

31 oct 2022

La última semana completa de octubre no solo ha sido, como anticipábamos al finalizar nuestro anterior comentario, positiva para las Bolsas, sino que en esta ocasión, además, a diferencia de lo que sucedió la semana anterior, ha sido también positiva para los bonos, alimentando así la esperanza de que esté ya muy próximo el suelo de las caídas de las Bolsas y, a la vez, el techo de las subidas de los tipos de interés.

Se está repitiendo, en cierto modo, lo que pasó en julio. Entonces, tras un junio supernegativo, las Bolsas empezaron a subir al calor de los resultados empresariales del segundo trimestre, que si en general superaron las expectativas y a la vez los tipos de interés fueron bajando a lo largo del verano ante la expectativa de que la inflación fuese a menos y la FED levantase el pie. Los pésimos datos de inflación de julio y agosto y la tajante comunicación de Jerome Powell en el simposio de Jackson Hole el 26 de agosto, pusieron fin abruptamente a ese sueño, dando paso a un mes de septiembre realmente malo para la Bolsa y los bonos.

Ahora, como decíamos, se está repitiendo el mismo guion. El Dow Jones ha cerrado, con un alza del 5,7% en las cinco últimas sesiones, su cuarta semana consecutiva de subidas, algo que no se vivía desde noviembre de 2021 cuando, con la euforia provocada por la aprobación de las vacunas, el Dow subió cinco semanas consecutivas. El S&P y el Eurostoxx por su lado han subido en la semana un 3,9% y el Nasdaq un 2,2% a pesar de los malos resultados y las fuertes caídas de Amazon, Meta, Alphabet y Microsoft.

Son subidas fuertes en todos los índices, aunque en Asia las Bolsas de Shanghai y Hong Kong se desplomaron tras la reelección de Xi Jinping por otro periodo de cinco años (los desplomes han sido incluso más espectaculares en algunas acciones como Alibaba, Tencent, Pinduoduo o Baidu) y el Nikkei japonés ha logrado un modesto avance semanal del 0,8% pese a haber ratificado el Banco de Japón en la reunión del pasado jueves que no subirá tipos ni endurecerá las condiciones monetarias.

A la hora de buscar los motivos de esas subidas, siempre hay respuestas de las que echar mano. Un motivo podría ser, por ejemplo, el buen dato de crecimiento del PIB americano en el tercer trimestre, que se publicó el jueves, unido a la moderación en la subida del deflactor de consumo personal (el PCE deflactor) en septiembre que se publicó el viernes y que baja a un 5,1% de subida acumulada frente al 6,2% de agosto. Es verdad que el crecimiento del PIB americano está motivado por la desaceleración de las importaciones que, a su vez, es consecuencia del menor consumo al empezar a recibir los consumidores americanos el impacto de las subidas de tipos de interés y de la menor liquidez. Al bajar las importaciones y subir las exportaciones por la mayor venta de petróleo a terceros países mejora la balanza comercial y eso explica la fuerte mejora del PIB. Pero en todo caso es mejora y los mercados lo celebran.

Otro posible motivo de las subidas de la Bolsa es el deflactor del consumo personal en EE. UU. que se publicó el viernes, que subió el 5,1% anual en septiembre, bajando desde el 6,2% en agosto y el 7% en junio. Recordemos que este es el indicador de inflación preferido de la FED.

En la misma línea también ha ayudado el lenguaje ?dovish? del BCE en su comunicado del pasado jueves. Aunque Lagarde quiso ser muy firme en su lucha contra la inflación, no pudo dejar de mencionar su preocupación por la debilidad de la economía europea dada la prolongación de la guerra de Ucrania. Al final la FED y el BCE se enfrentan al reto de desinflar el globo monetario que ellos mismos han creado, para contraer la demanda y el consumo, pero no demasiado, y para hacer bajar las Bolsas, pero no demasiado, promoviendo a la vez la fuerte inversión necesaria para transformar la economía hacia un entorno más verde y más digital. El reto es delicado y requiere mucha cintura para no romper los equilibrios.

En todo este proceso flota continuamente sobre los mercados la idea de un posible ?accidente monetario? (accident waiting to happen) al estilo de Lehman en 2008. Nunca hay que descartar nada pero, en nuestra opinión, la FED aprendió mucho de la experiencia de 2008 y eso nos salva de que vaya a tensionar la cuerda hasta romperla. Un ejemplo, al que aludíamos la semana pasada, es lo que ha sucedido en Inglaterra, donde la intervención del Banco Central se ha producido finalmente antes de que el mercado se rompa, aunque haya sido después de llegar los mercados de bonos casi al borde del precipicio. La expectativa de que ese giro hacia una política más suave (?pivot?) de la FED se produzca es lo que ha llevado el tipo de interés del T bond de nuevo al 4% desde el 4,3% que alcanzó la semana pasada y al tipo del bund alemán al 2,1% al cierre del viernes frente al 2,41% al que cerró el viernes anterior. El alivio en los tipos de interés se ha trasladado sin duda a las Bolsas.

Finalmente están los resultados empresariales y aquí seguimos viendo un panorama mixto. En el lado negativo hay que situar a las empresas que han decepcionado al mercado, como Meta-Facebook que cayó un 20% tras anunciar un descenso del beneficio del 52%; Phillips que, tras presentar pérdidas en el tercer trimestre, cae ya un 74% en el último año y medio; Alphabet, que mostró una mala evolución en los ingresos por publicidad, o Amazon, que decepcionó al mercado con sus beneficios del tercer trimestre y su mal ?guidance? para el cuarto trimestre, y cayó más de un 13% el jueves por la noche tras el anuncio, aunque luego el viernes recuperó parte de la caída. En el sector bancario ha sido llamativo que el pasado jueves Credit Suisse anunciase pérdidas de cuatro mil millones de dólares en tercer trimestre

Al lado de estos ?casos negativos? están los positivos, como Mercedes Benz, que ha duplicado sus beneficios en los nueve primeros meses del año, o Apple, que ha mantenido muy buenas cifras de ventas. En general, con un 53% de empresas del S&P habiendo publicado sus cifras, un 71% y un 56% respectivamente baten los números estimados de consenso para beneficios por acción (BPA) y para ventas. Y eso sin duda apoya a las Bolsas. En la banca Deutsche Bank ha sorprendido muy positivamente al presentar unos magníficos resultados del tercer trimestre, que han superado con mucho las estimaciones.

Por tanto, hay razones para las subidas, pero la principal sigue siendo a nuestro juicio que, tras tres trimestres consecutivos de caídas , los inversores quieren encontrar un suelo, piensan que en algún momento va a llegar el suelo del mercado y no quieren perderse el rebote posterior. El llamado ?miedo a quedarse fuera? (FOMO fear of missing out) vuelve a la escena.

Varias reflexiones en torno a la idea del posible ?suelo? de las Bolsas. En primer lugar, cabría discutir si de verdad las Bolsas han tocado suelo. Aunque es siempre arriesgado responder a esa pregunta, nuestra opinión es que probablemente veamos en algún momento de los próximos meses nuevos mínimos, coincidiendo con la confirmación de la recesión económica en Europa y en EE. UU.

En segundo lugar, una cosa es tocar suelo y otra es despegar con fuerza. En nuestra opinión no se dan las condiciones para un despegue fuerte de las Bolsas por lo que es previsible, una vez que se toque suelo, una banda amplia lateral en la que se muevan los índices, con rotación continua entre sectores y valores. Este año hemos visto, por ejemplo en el Stoxx 600, cómo hasta el momento el sector energía está en positivo, pero los demás sectores pierden, algunos de ellos muchísimo. Por ejemplo, el tecnológico pierde un 32%, el de consumo ?retail? un 40% y el inmobiliario un 44%. A partir de que se estoque suelo, o incluso antes, vemos más bien rotación de sectores que han subido mucho hacia los más castigados.

Conectando con lo anterior, otra tercera reflexión sobre la idea del posible ?suelo? de las Bolsas y de un posible ?techo? en los tipos de interés es que, aunque dejen de subir los tipos de interés, los costes financieros para las empresas muy endeudadas van a subir, y las primas de riesgo de los bonos soberanos europeos se pueden tensionar de nuevo pese al instrumento antifragmentación que ha anunciado el BCE. Lo que ha sucedido en Inglaterra sirve de aviso de posibles situaciones similares en algunos bonos periféricos europeos

La consecuencia es que, en el escenario posterior a que se toque ?suelo?, va a ser muy importante, tanto en los bonos como en la Bolsa, estar en el ?lado correcto?, porque el despegue no va a ser para todos por igual e incluso habrá, en nuestra opinión, desplomes individuales dentro de un entorno general más positivo que negativo. En ese entorno hay que primar la calidad de los activos por encima de la aparente rentabilidad (yield), tanto en bonos como en Bolsa. En el nuevo entorno de una economía no muy vibrante y en ?K?, hay que primar la seguridad ante todo.

Esta semana es la más numerosa en publicación de resultados trimestrales y, además, se reúne la FED, que subirá previsiblemente un 0,75% los tipos, y se publica el viernes el informe de empleo americano de octubre.

A falta de una sola sesión todo indica que las Bolsas van a cerrar un octubre memorable (Dow alrededor de un 15% de subida mensual, S&P en torno al 9%) y a corto plazo seguimos viendo un escenario de subidas en las Bolsas y de menor tensión en los tipos de interés. Aunque, en nuestra opinión, la menor tensión en los tipos será transitoria y las subidas de las Bolsas deberían tender a moderarse cuando los inversores perciban que llegar al suelo no necesariamente es sinónimo de iniciar un periodo fuertemente alcista.

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