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La Fed alimenta un 'accidente monetario' y provoca la vuelta a mínimos


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

26 sep 2022

Pese a que finalmente la Fed no subió los tipos el 1% sino solo el 0,75%, en un pequeño gesto hacia los mercados, lo cierto es que ese gesto solo sirvió para una brevísima reacción positiva durante algunos minutos de la sesión del miércoles, entrando a partir de ahí las Bolsas y los mercados de bonos en una fortísima caída que se prolongó el jueves y el viernes, y que ha llevado a los bonos a tipos de interés máximos anuales por encima de los de junio, y al S&P de nuevo a los mínimos de junio.

La consecuencia es que de nuevo hemos visto caídas semanales del 5% en el Nasdaq, del 4,6% en el Eurostoxx, del 4,3% en el S&P y del 4% en el Dow Jones, entrando casi todos esos índices en territorio técnico bajista al recortar más de un 20% desde sus máximos.

La explicación a esa reacción de los mercados hay que encontrarla en dos de los mensajes de la Fed que acompañaron a la decisión. Por un lado, el anuncio de que seguirá subiendo los tipos hasta el 4,6% desde el actual nivel del 3,25%. Por otro lado, el hecho de que ese anuncio sea simultáneo al reconocimiento explícito por parte de la Fed de que el desempleo podría subir notablemente el próximo año y de que el crecimiento del PIB bajará al 0,2%, lo que es casi decir que la economía norteamericana se va a parar.

La Fed ha abandonado por tanto el mensaje de la ?data dependencia?, dando a entender que la subida de los tipos se producirá incluso aunque la economía sufra un deterioro notable. Y probablemente eso sea lo que más ha inquietado a unos inversores acostumbrados a una Fed ?amiga? de los mercados, unos inversores que vieron a la Fed dar marcha atrás en el 2019, cuando tuvo que bajar los tipos en lugar de subirlos para evitar una recesión y un desplome de las Bolsas americanas. Unos inversores, en definitiva, convencidos de que la Fed, al endurecer las condiciones monetarias, no va a ser insensible a lo que pase en la economía.

La idea de un posible ?accidente monetario? provocado por la Fed, al excederse en la subida de tipos y en la retirada de liquidez, se empieza a ver con preocupación por unos inversores que hasta ahora confiaban ciegamente en la Fed.

Pero ¿es creíble que la Fed vaya a ser insensible a lo que pase en la economía o en las Bolsas? En nuestra opinión no es creíble. Pensamos que la Fed no puede hacer caso omiso de lo que pase en la economía, entre otras cosas porque lo que pase en la economía puede ayudar a la Fed en su objetivo de controlar la inflación. Es obvio que la contracción de la economía y la caída de los mercados financieros ayudan muchísimo en ese objetivo, y lo hacen por varias vías.

Una primera vía es que generan expectativas muy negativas en los agentes económicos, que por sí mismas llevan a una contracción de sus decisiones de consumo e inversión.

Una segunda vía es la de los tipos de cambio. El dólar ha subido mucho este año, y la fortaleza del dólar ayuda a EE. UU. a bajar la inflación. Al revés, el dólar fuerte aumenta la presión inflacionista en los restantes países y por ello, si la Fed sigue subiendo los tipos más que el BCE o el Banco de Japón, se rompen ciertos equilibrios, con consecuencias imprevisibles. Ya hemos visto el jueves pasado cómo Japón intervino el yen, que cae ya un 30% en el año con el dólar y está en mínimos de las últimas dos décadas y media, y en el caso de Europa, la amenaza de una crisis de los soberanos periféricos, mayor aún tras la salida de Draghi en Italia, y la mala situación de la economía europea, muy visible en los PMIs que se publicaron el pasado viernes, ponen en un serio aprieto al BCE. En este sentido, cabe dudar de las palabras de Christine Lagarde en un discurso pronunciado el pasado miércoles en Fráncfort cuando dijo que el BCE está dispuesto a subir los tipos de interés hasta un nivel que incluso enfríe la economía, pese a la amenaza de recesión.

La tercera vía son los tipos de interés de los bonos que, al adelantarse a las futuras subidas de tipos de la Fed, facilitan el trabajo. El viernes vimos al Bund alemán a diez años cerrar por encima del 2% (recordemos que a primeros de agosto estaba en el 0,75% y el pasado diciembre tenía tipo de interés negativo cercano al -0,4%) y durante la sesión el bono del Tesoro americano a diez años (T bond) llegó al 3,82% aunque cerró un poco más abajo, en el en 3,7%, y el bono a 2 años llegó a 4,26% que es el tipo máximo de los últimos 15 años, y cerró en 4,19%. Esos tipos están ya descontando futuras subidas y se trasladan también a la financiación de las empresas vía bonos corporativos, con lo que el efecto contractivo se adelanta a las futuras decisiones de la Fed.

En definitiva, aunque la Fed parte de que la economía norteamericana está muy fuerte, podríamos ver en algún momento ?sorpresas? muy negativas en los datos de empleo y de crecimiento, que hagan caer la inflación más rápidamente de lo que hoy prevemos todos, incluida la Fed. Esta parece ser también la opinión del mercado del petróleo, que cerró el viernes en 79,4 dólares (en la variedad del crudo ligero WTI) y también del oro, que cerró el viernes en 1.651 dólares, nuevo mínimo de dos años.

En nuestra opinión, es difícil que la Fed caiga en un ?accidente monetario?. Pensamos que una cosa es su discurso ?duro?, necesario para anclar las expectativas de inflación evitando que se auto alimente, y otra es que la Fed ignore los peligros de excederse en la restricción monetaria. Por ello, seguimos pensando que el ajuste adicional a la baja que aún les queda a las Bolsas no vendrá por el lado monetario, sino por la caída de las estimaciones beneficios empresariales, que siguen siendo demasiado optimistas en el contexto de recesión que se avecina.

Desde una perspectiva técnica, el S&P ha roto la media móvil de 50 sesiones que estaba en los 3.800 puntos y los analistas técnicos dicen que si se rompe de nuevo a la baja el nivel de los 3.666 puntos (cierre mínimo del pasado junio) y aún más si se rompe el nivel de los 3.636 puntos de mínimo intradiario de junio, el S&P podría bajar hasta los 3.400/3.300 puntos.

En julio fueron los resultados empresariales y algunos comentarios ?dovish? de la Fed los que sacaron a las Bolsas de los mínimos de junio y las impulsaron entre un 15% y un 20% hasta la segunda mitad de agosto, cuando el breve pero duro discurso de Powell en Jackson Hole enfrió definitivamente las expectativas.

Ahora, en nuestra opinión, el soporte de las Bolsas debería venir más por parte de la Fed, ya que los beneficios empresariales probablemente no ayuden. En este sentido, aunque las siguientes reuniones todavía están un poco lejos (el 2 de noviembre y el 14 de diciembre y el BCE el 27 de octubre el 15 de diciembre) esta semana hay muchísimas intervenciones de miembros de la Fed, incluido su presidente, Jerome Powell, que habla dos veces: el martes en una conferencia del Banco de Francia y el miércoles en un acto de la Reserva Federal de San Luis.

Hay muchos datos y noticias interesantes esta semana, como el inicio de la cotización de Porsche el jueves en Fráncfort, el PMI de manufacturas de China en septiembre, la segunda lectura del PIB americano del segundo trimestre , el llamado PCE o deflactor de precios de consumo, índice de precios muy seguido por la Fed, la inflación preliminar de la zona euro y de Alemania en septiembre o el índice de sentimiento del consumidor americano, tanto de la Conference Board el martes como de la Universidad de Michigan el viernes.

Son todos datos importantes, pero realmente pensamos que ahora mismo la clave está en lo que diga la Fed. Como decíamos la semana pasada, aún queda, en nuestra opinión, ajuste a la baja en las Bolsas y no podemos excluir que la Fed precipite ese ajuste con sus declaraciones, como lo ha hecho esta última semana, aun a riesgo de desestabilizar los mercados.

Pero tendemos a pensar que la Fed intentará ahora más bien de calmar un poco a las Bolsas, tras dos semanas de fortísimas caídas y, si eso es así, la última semana de septiembre debería ser más tranquila, a la espera de los resultados empresariales.

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