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A la Fed le viene bien que las Bolsas corrijan... ordenadamente


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

05 sep 2022

La primera semana de septiembre se ha cerrado, en línea con la previsión que hacíamos al finalizar nuestro último comentario, con caídas moderadas en las Bolsas europeas (Eurostoxx -1,6% y Dax alemán subiendo un 0,6% en la semana), pero no así en las americanas, que tras una sesión de cierre muy volátil el pasado viernes, terminaron la semana con recortes importantes, del 4,2% para el Nasdaq, del 3,3% para el S&P y del 3% para el Dow Jones.

Las Bolsas cierran así su tercera semana consecutiva a la baja, con alguna excepción como la de la Bolsa rusa que, curiosamente, ha subido un 8,6% esta semana tras haber subido un 1,1% la semana pasada. Es verdad que esas subidas lo son en rublos, pero es que el rublo también se ha revalorizado ligeramente frente al dólar estas dos últimas semanas.

En cierto modo, esta corrección de las Bolsas, tras las alegres subidas de julio y de la primera quincena de agosto, viene a recordar a los inversores que no es bueno ir en contra de la Fed (don?t fight the Fed) y que si la Fed viene diciendo que va a subir los tipos hasta conseguir dominar una inflación desbocada, no es prudente ir a la contra y comprar activos de riesgo como si no pasase nada.

En este sentido, la corrección de las últimas semanas vuelve a poner las cosas en su sitio, pero la pregunta ahora es: ¿ha finalizado ya la caída de las Bolsas o va a continuar hasta llegar a los mínimos del pasado junio o incluso romperlos a la baja?

La respuesta a esa pregunta depende muchísimo de lo que pase con los tipos de interés y, en este sentido, podemos decir que el futuro de las Bolsas está íntimamente vinculado a lo que pase en los mercados de bonos. Unos mercados de bonos que en las últimas semanas se han visto muy tensionados (los europeos más incluso que los americanos) en todos sus segmentos, y que en su conjunto han entrado en territorio técnico ?bajista?, al caer el índice Bloomberg Global Aggregate Total Return más de un 20% desde su máximo del año 2021.

Se rompe así un mercado alcista de bonos que ha durado cuatro décadas, desde mediados de los ochenta, en las cuales los tipos de interés no han parado de bajar, hasta llegar en algún momento a una situación aberrante, en la que había en el mercado bonos con tipos de interés nominales negativos por más de 15 trillones de dólares americanos (millones de millones). Ese mercado de bonos alcista había alcanzado su máxima expresión tras la pandemia, dando lugar a una verdadera ?burbuja Covid? en los bonos, muy visible en los bonos de alto riesgo (high yield) y en los bonos soberanos europeos.

El discurso de Jerome Powell en Jackson Hole hace dos semanas ha venido a confirmar el cambio de ?régimen monetario?, entendiendo por tal el fin de la barra libre de dinero gratis, y el fin por tanto del ?whatever it takes? que proclamó Mario Draghi en sus famosas tres palabras en Londres en julio de 2012. Diez años después de aquellas palabras en Londres, Powell ha puesto punto final en Jackson Hole al modelo, y lo ha hecho con un discurso que, pese a ser breve, encierra a nuestro juicio muchas claves para entender lo que puede pasar en los próximos meses.

La primera clave es que hay un exceso de demanda que hay que corregir. Powell fue claro al respecto al decir literalmente que ?el objetivo de la Fed es bajar la inflación ralentizando el crecimiento económico por debajo de su potencial? (slowing growth below its potential). Recordemos que ese potencial se fija normalmente en el 1,8%. Powell parece apuntar a lo que algunos economistas americanos llaman ?recession growth? o ?rolling recession?, que es algo diferente al ?soft landing? y se parece más a un periodo prolongado de crecimiento económico bajo o incluso muy bajo. Es algo más una ?descompresión? larga de una economía con excesivo aire en los pulmones que un aterrizaje de la economía para pararla.

La segunda clave es que esa ralentización conducirá, según decía Powell en Jackson Hole, a una moderación (léase empeoramiento) de las condiciones en los mercados laborales. Por eso, Powell hablaba de cierto ?dolor? para familias y empresas, un dolor que en todo caso es, según decía Powell, preferible a que la Fed falle en su objetivo de lograr la estabilidad de los precios.

El informe de empleo norteamericano de julio, publicado el viernes pasado, muestra ya un cierto empeoramiento del mercado laboral, en la línea anunciada por Powell, aunque muy suave, al haberse creado en julio 315.000 puestos de trabajo frente a los 526.000 de julio, lo cual hace subir la tasa de paro al 3,7%.

Pero hay una tercera clave en el discurso de Powell. Para acabar con una inflación que se mantiene cerca de los dos dígitos hace falta más contracción de la demanda, y todo hace pensar que a la Fed le encantaría que las Bolsas corrigiesen algo más para hacer bajar el ?efecto riqueza? de las familias y así moderar el consumo desaforado que presiona al alza los precios. Powell no fue explícito en este sentido en su discurso de Jackson Hole, pero indirectamente ha venido a sugerir en varias ocasiones que los inversores están siendo demasiado optimistas en sus expectativas.

Ahora bien, la corrección debe ser ordenada para no perturbar excesivamente a la economía y para no afectar a la inversión, ya que, como dice el premio Nobel Stiglitz, la inversión es absolutamente necesaria para combatir la inflación ya que, como decíamos la semana pasada, estamos ante una inflación que no es solo de demanda sino también de oferta y su solución requiere transformar el lado de la oferta. Las energías renovables son un claro ejemplo de ello.

Volvamos a la pregunta inicial: ¿ha finalizado ya la caída o va a continuar hasta llegar a los mínimos del pasado junio o incluso romperlos a la baja?

Si al final todo depende de los tipos de interés y por tanto todo depende de lo que haga la Fed, lo relevante es la inflación. Y aquí las opiniones son encontradas. Jeremy Siegel, al que mencionábamos la semana pasada, piensa que la inflación va a bajar muy rápidamente y en el mismo sentido se pronunciaba hace pocos días David Rosenberg en Bloomberg. Según Rosenberg, la inflación puede desplomarse en 2023 por tres motivos: las materias primas están cayendo, incluyendo el petróleo (en su conjunto un 20% desde el pico, los metales un 25% y algunas incluso un 70%), los costes de transporte también (el Baltic Dry Index ha bajado un 50% este verano) y la fortaleza del dólar no se está trasladando a los precios. Otras opiniones, sin embargo, apuntan a una inflación disparada durante mucho tiempo, sobre todo por los costes de la energía y alimentos.

Por el momento la corrección de las Bolsas está siendo muy ordenada, como lo estaba siendo en el año 2008, antes del ?momento Lehman?. La pregunta es si ahora puede haber algún ?momento Lehman? que pueda convertir esta corrección ordenada en una caída brusca que lleve el recorte desde el 20% actual a un 50%, tal y como ha vuelto a sugerir el pasado viernes el afamado gestor norteamericano Jeremy Grantham, que sigue anunciando (ya lo hizo en enero) un crash similar al del 2008. Obviamente la tensión en el mercado del gas provocada por el corte de suministro por Rusia el viernes podría ser un candidato perfecto a ?momento Lehman?.

Si hemos de apostar por algo, nos inclinamos a pensar, aun a riesgo de equivocarnos, en una corrección larga y básicamente ordenada. Un ajuste de valoraciones en fases sucesivas, con asistencia de la Fed, que a pesar de su firmeza actual deberá conformarse con una normalización monetaria ?limitada? para evitar un hundimiento de la economía, y que optará, a nuestro juicio, más bien por esa idea de la ?recession growth? o ?rolling recession?. El modelo japonés inevitablemente se proyecta sobre toda la economía occidental, aunque obviamente ni Estados Unidos ni Europa son Japón y, por tanto, no pueden copiar al cien por cien su modelo.

El cambio de régimen monetario no implica, por tanto, según esta idea, el final del modelo de asistencia financiera, pero sí el final de la barra libre, que no es poco, porque conlleva más ajustes a la baja.

Hay un cierto bucle en todo esto del que es difícil salir. A la Fed le vendría bien que los mercados recortasen para ayudarla en su misión de bajar la inflación y ?desinflar? un poco la economía, pero las Bolsas no caen más precisamente porque piensan que la Fed no va a ir tan lejos como dice. Pero si las Bolsas no caen más, la inflación tenderá a permanecer elevada y la Fed se verá obligada a ir más lejos.

Ese es el delicado equilibrio en el que se debe mover la Fed, un equilibrio que todavía es más delicado, por los condicionantes políticos, en el caso del BCE. El BCE se reúne este jueves y subirá de nuevo los tipos, probablemente un 0,75% dada la inflación del 9,1% de la zona euro publicada la semana pasada. Hay que estar atentos a las consecuencias porque como decimos en el caso de Europa, la política juega un papel adicional, agravado por la guerra de Ucrania.

Hace unos días el Director General del Banco de Pagos De Basilea (BIS), Ricardo Carstens proponía en una entrevista una nueva función para los Bancos Centrales, la pedagógica, la de hacer entender a la gente qué está pasando y qué están haciendo los Bancos Centrales, y puede tener mucha razón, porque en gran medida la inflación futura depende de la actitud y las decisiones de todos.

En unas Bolsas cuyo foco estará puesto en los tipos de interés, en la reunión del BCE y en las muy numerosas intervenciones de miembros de la Fed, incluida la del presidente Jerome Powell el jueves en el Cato Institute, pensamos en una nueva semana de volatilidad y con ligeras caídas de las Bolsas, que podrían ir a más si se complica el corte de suministro de gas por Rusia o si el BCE da mensajes que inquieten demasiado a los inversores.

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