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La Fed y el 'momento Lehman'


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

12 sep 2022

Las Bolsas americanas están empeñadas en hacer caso omiso de la Fed y, en un nuevo y sorprendente giro, han subido con fuerza en una semana en la que Jerome Powell ha vuelto a insistir, en un discurso pronunciado el jueves en el Cato Institute, en su tono duro (?hawkish?) reciente. Powell ratificó en esa conferencia la prioridad de aplacar la alta inflación con una política monetaria agresiva, aumentando aún más la probabilidad de un tercer ajuste al alza de 75 puntos básicos, que sería el tercero consecutivo, en la reunión de las tasas de interés el próximo 21 de septiembre.

El Nasdaq, que es el índice que siempre se ve más afectado por las subidas de tipos, al tener las empresas tecnológicas, en general, flujos de retorno más lejanos en el tiempo, ha subido un 4,1% en la semana, seguido por el S&P con un 3,6% de subida semanal y por el Dow Jones, con un 2,6%.

Las Bolsas europeas también han subido, aunque menos, con avances semanales del 0,7% para el Eurostoxx y del 0,3% para el Dax, siendo en esta ocasión el Ibex el mejor índice europeo, con una subida del 1,3% en la semana, gracias a los valores bancarios, directos beneficiarios, aunque solo en una primera instancia, no en la segunda, de la subida de tipos. No deja de sorprender esta reacción de las Bolsas ante un BCE que no solo acordó la mayor subida de su historia, sino que, además, anunció más subidas. Sorpresa mayor aún si tenemos en cuenta que el Euríbor el pasado jueves superó el 2%.

A la hora de encontrar una explicación tal vez haya que buscarla en las mismas fuentes, es decir, en los mensajes que la Fed y el BCE dejan caer entre líneas, y en la forma de actuar de ambos Bancos Centrales ante una situación que, como decíamos la semana pasada, es muy compleja y que exige, para llegar a buen puerto, equilibrios muy delicados, además de inteligencia y un poco de buena fortuna.

Podemos fijarnos, en primer lugar, en las declaraciones de la vicepresidenta de la Fed, Lael Brainard, que el pasado miércoles, un día antes del discurso de Powell, tras reafirmar el compromiso de la Fed de combatir la inflación, alertaba de los riesgos de ir demasiado lejos en el endurecimiento monetario y decía literalmente que ?la rapidez del endurecimiento monetario (?tightening?) y su escala global, así como la incertidumbre sobre el ritmo al que los efectos de unas condiciones monetarias más duras se van a trasladar a la demanda agregada, crean riesgos asociados a un excesivo endurecimiento (?overtightening?)?.

Los mercados prestaron atención inmediata a estas palabras y, a partir de ellas, las bolsas cambiaron de tono sustancialmente. También probablemente prestaron atención al hecho de que Lagarde limitase a cinco reuniones las posibles subidas de tipos, dando por sentado que ahí terminaría el ajuste. Este límite seguramente es una concesión a los partidarios de una línea más ?blanda? y explica que los ?halcones? digan que les está pareciendo poco la subida de 0,75%, dado el último dato de inflación del 9,1% en la zona.

Así, por ejemplo, el presidente del IFO de Múnich, Clemens Fuest, dijo tras la subida del 0,75% que la política monetaria en la zona euro sigue siendo muy expansiva, y que el BCE debería empezar a reducir las tenencias de bonos y subir más los tipos a no muy tardar, algo que por el momento el BCE no ha planteado.

Al final, y volviendo al breve pero jugoso discurso de Jerome Powell en Jackson Hole del 26 de agosto, la Fed no busca una recesión sino, en sus palabras literales, ?ralentizar el crecimiento económico por debajo de su potencial?. Lo que quiere decir, leyendo como decíamos entre líneas, que ante el riesgo de provocar una recesión profunda, la Fed posiblemente pararía.

En lo que a las Bolsas se refiere, el enfoque de la Fed es similar. Busca, como decíamos la semana pasada, una corrección ordenada, pero no un ?crash?. Como ya hemos dicho muchas veces, la corrección no está siendo, hasta ahora, caótica, sino más bien todo lo contrario, y pensamos que la Fed quiere que siga siendo así. A nuestro juicio, la Fed va a tratar de evitar al máximo el error que cometió hace ahora catorce años cuando optó por no rescatar a Lehman. Arreglar los destrozos de esa decisión fue muchísimo más costoso de lo que habría sido evitar la quiebra de esa entidad, por muy difícil que fuese su situación.

Pensamos que la Fed no va a tensar la cuerda en esta ocasión y que, de lo que de ella dependa, no va a haber ?momento Lehman?, aunque desde luego no cabe excluir que la turbulencia venga por otros motivos, como, por ejemplo, una mala evolución en el conflicto de Ucrania o un tensionamiento fuerte de las relaciones con China.

Si estamos en lo cierto y esto es así, lo normal es que, en cuanto la inflación dé un respiro, la Fed cambie su lenguaje ?duro?. En este sentido, esta próxima semana todo va a girar en torno a la inflación americana de agosto, que se publica el martes, y a las ventas minoristas americanas de agosto, que se publican el jueves. Si estos datos muestran una cierta relajación en el consumo y en los precios (algunos analistas pronostican una caída de la inflación al 8% desde el 8,5% de julio), pensamos que la Fed tomará buena nota, aunque siga subiendo los tipos un 0,75% en la reunión del 21 de septiembre. En este sentido, cabe recordar que la inflación china de agosto que se publicó la semana pasada ha sido del 2,5%, menor de lo esperado.

En algún momento, en nuestra opinión, la preocupación sobre el crecimiento tomará la escena y desplazará a la preocupación sobre la inflación. "Es algo que se puede ver en cualquier momento, ya que datos como el del crecimiento de la zona euro indican una desaceleración muy rápida. La eurozona ha crecido un 0,8% en el segundo trimestre según la última revisión de Eurostat, mientras la Unión Europea lo hizo un 0,7%".

Pensamos, por tanto, que la siguiente corrección de las Bolsas podría venir no por subida de tipos sino más por este tipo de temores sobre el crecimiento. Tal vez coincidiendo con la presentación por las compañías de los resultados empresariales del tercer trimestre, a partir de octubre.

De momento, a nivel técnico, el S&P cerró el viernes por encima de la media móvil de las últimas 50 sesiones, que está en 4.033 puntos, y el siguiente hito es la media móvil de las últimas 200 sesiones, es decir, 4.275 puntos.

Apostaríamos por una semana básicamente positiva, sobre todo si la inflación americana da alguna señal de moderación, pero no vemos tampoco grandes subidas.

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