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Desinflando la burbuja Covid en una economía que se desacelera


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

20 jun 2022

A la vista de lo sucedido esta semana y la anterior en las Bolsas, el comentario de hace tres semanas de Jamie Dimon sobre un posible huracán en los mercados cobra todo el sentido. Pero conviene también recordar la segunda parte de la frase, en la que Dimon decía que nadie sabe a ciencia cierta si ese huracán será como la súper tormenta Sandy o más bien una turbulencia menor, y también el final de sus palabras cuando recomendaba ajustarse el cinturón ("brace yourself").

En algunos momentos de la semana pasada, las Bolsas han parecido inclinarse por la opción de la "súper tormenta", con el S&P entrando de forma clara en territorio técnico bajista al perder más de un 20% desde sus máximos de principios de enero de este mismo año, y con el Nasdaq llegando a perder casi un 30% desde sus máximos de noviembre pasado. La sensación en algunas sesiones ha sido la de estar a punto de un derrumbe en toda regla, pero al final las caídas han sido del entorno del 5%, lo cual no es poco tras una semana previa en la que las caídas habían sido similares. En concreto, esta última semana el S&P ha caído un 5,8%, el Nasdaq y el Dow Jones un 4,7%, el Eurostoxx un 4,5% y el Nikkei un 6,7%. El Shanghai Composite ha logrado sin embargo cerrar en positivo, a pesar de lo cual el MSCI de Bolsas emergentes ha caído un 4,7% en la semana.

La subida de tipos del 0,75% acordada por la Fed el pasado miércoles, la mayor subida desde 1994, ha sido esta vez el detonante de la caída, igual que la semana pasada lo fueron el anuncio del BCE de subida de tipos y la inflación americana en máximos de cuarenta años. Jerome Powell no optó por tranquilizar a los mercados, como ingenuamente pensábamos al terminar nuestro comentario anterior, sino más bien por anclar firmemente las expectativas de inflación, y los inversores piensan que la Fed, tras haberse equivocado hace un año al valorar la inflación como "transitoria", quiere ahora recuperar el terreno perdido, subiendo agresivamente el precio del dinero y acelerándose a retirar la liquidez extra inyectada a raíz de la pandemia. Es como si los Bancos Centrales tuviesen mala conciencia y quisieran ahora rectificar pasándose al otro extremo del péndulo.

La realidad es que los Bancos Centrales, al menos la Fed y el BCE, tienen motivos para hacer autocrítica. No se entiende bien que el BCE no haya encontrado ningún momento durante los ocho años largos que han pasado desde que decidió poner los tipos de interés nominales en negativo para normalizar esa extraña y anómala situación. Dicho de otra forma, cabe pensar que la economía europea ha tenido, a lo largo de estos ocho años, uno o varios momentos en los que se podía haber salido de la situación "contra natura" de precio del dinero negativo, sin tener que esperar a hacerlo ahora a la fuerza, en un momento que no es el mejor, y además con la guerra de Ucrania por medio.

Tampoco se entiende que la Fed, tras haber duplicado en abril de 2020 su balance desde cuatro billones y medio de dólares (trillions) a nueve, no procediese a reducirlo una vez la economía se empezó a normalizar al aprobarse las vacunas en noviembre de 2020. No haber normalizado las condiciones monetarias en ese momento, a fines de 2020 o inicios de 2021, dio lugar a una gran burbuja en el año 2021, que fue particularmente evidente en algunos activos como los Spacs, los "meme stocks", las criptomonedas o algunos segmentos de las tecnológicas. Se creó así lo que podemos llamar la "burbuja Covid" porque, una vez más, la ingente cantidad de dinero que se inyectó sirvió, en su mayor parte, solo para subir el precio de los activos ya existentes, y no para mejorar la productividad de esos activos o para crear nuevos activos productivos. De nuevo el "easy money" condujo a una mala asignación de los recursos (misallocation).

La "burbuja Covid" ahora se está desinflando atropelladamente, al haber aparecido un invitado que nadie esperaba, la inflación. Y el pinchazo es mayor en los activos en los que había más burbuja. El desplome del bitcoin que ya ha perdido los veinte mil dólares y que ha provocado la interrupción de los reembolsos, es decir, el "corralito" en plataformas como Celsius Network o Binance es un ejemplo muy gráfico tanto de la "burbuja Covid" como de sus consecuencias. Recordemos que Celsius prometía hasta un 30% de rendimiento pagadero semanalmente en su token CEL. Son excesos especulativos que solo se explican en medio de una burbuja de liquidez tan extrema como la creada por las políticas monetarias ultraexpansivas puestas en marcha en marzo de 2020 y no corregidas a tiempo.

Estamos por tanto ante una normalización monetaria forzada por circunstancias sobrevenidas, básicamente por una inflación desbocada que nadie esperaba, que además, y esto es lo de verdad inquietante, se produce en una economía que da muestras de desaceleración. Hay ya indicadores adelantados como los de sentimiento, que indican esa desaceleración. El IFO alemán de sentimiento empresarial o el índice de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan, que se publicó el viernes 10 de junio y que marcó su mínimo histórico desde que empezó a publicarse la serie, o las ventas minoristas de mayo en EE.UU., entre otros muchos datos, nos están diciendo que, aunque hoy la economía sigue creciendo, tal vez en pocos meses deje de hacerlo. Igualmente la caída del precio del grupo de metales industriales (aluminio, cobre, níquel, plomo y zinc), que hasta marzo habían subido mucho pero que ya están en negativo en el año, nos puede estar indicando que tenemos una recesión industrial en ciernes motivada por China.

Si la economía de verdad se está dirigiendo hacia una contracción, lo más probable es que la inflación haya sido el gran tema de conversación de los mercados en el primer semestre, pero el enfriamiento económico, la desaceleración, pase a ser el gran tema de conversación en el segundo semestre, sobre todo a partir de otoño. Y la gran pregunta es qué harán en ese momento la Fed y el BCE. Es muy difícil responder a esa pregunta porque posiblemente ni siquiera los responsables de estas instituciones tienen a fecha hoy una opinión clara. Todo dependerá de la profundidad de la recesión que se avecine y de la intensidad con la que ese momento se manifieste la inflación. Como dijo el propio Powell en la rueda de prensa del último miércoles, la Fed se ha vuelto muy dependiente de los datos e irá tomando sus decisiones en función de los datos que vayan apareciendo.

Si tenemos que apostar por algo diríamos, aun a riesgo de equivocarnos, que en el dilema entre inflación o recesión la Fed va a preferir la inflación. Y en el caso del BCE, pensaríamos que en el dilema entre afrontar una grave crisis de deuda en la zona euro o soportar la inflación, va a optar por lo segundo. Puede ocurrir que, en esa tesitura, la desaceleración económica ayude a la Fed y al BCE, porque dada la velocidad de reacción de la economía actual, no es imposible que la inflación remita aceleradamente a partir de otoño, si la economía se viene abajo. En ese escenario de enfriamiento lo normal es que las materias primas, incluidas el petróleo y el gas, tengan bajadas importantes como ya las están teniendo las materias primas industriales, y eso ayudaría a la Fed a volver a la doctrina elaborada en Jackson Hole del objetivo de "inflación flexible", el FAIT (flexible average inflation target), aunque será más como válvula de escape a una posible recesión que como herramienta para conseguir un "soft landing" que a estas alturas se antoja ya casi imposible.

Dicho de otra forma, pensamos que la Fed y el BCE pueden optar por un ajuste monetario que evite una recesión profunda a costa de meter a la economía en un periodo prolongado de bajo crecimiento, con inflación por encima del 2% y con tipos de interés reales negativos, una "japonización" pero con la diferencia de que EE.UU. y Europa no son ni pueden ser Japón.

En términos de inversión, eso llevaría a beneficios empresariales por debajo de los previstos, y eso mueve a inversores importantes como Black Rock a decir que no va a invertir en Bolsa en los próximos doce meses (como diría el clásico español, "qué largo me lo fiais") los inversores normalmente exitosos como Ray Dalio a ponerse corto de acciones europeas, algo que a principios de 2018 le fue muy bien. No tenemos que dar por sentado que esos inversores estén acertando necesariamente. Aunque tienen un "track record" lleno de éxitos, también han sufrido algunos fracasos sonoros.

Lo que si nos parece claro es que entramos en una fase en la que la inversión "alfa" de tipo activo y seleccionando bien valores va a ser el modelo ganador frente a la inversión "beta" pasiva. Hay ya compañías importantes y de calidad cuyos precios son atractivos, no porque hayan caído mucho, sino porque sus fundamentales de valor (proyecciones de ingresos y beneficios, multiplicadores, endeudamiento limitado, fortaleza de balance...) son muy buenos y podemos invertir en ellas a un precio que es la mitad o la tercera parte que hace pocos meses. En este sentido la publicación de los beneficios del segundo trimestre y las guías que den las compañías nos van a dar pistas para invertir.

Esta próxima semana el presidente de la Fed, Jerome Powell, tiene su comparecencia semianual ante el Congreso y el Senado, que esta vez será especialmente interesante para dar pistas sobre lo que hará en la próxima reunión del 25 de julio. Se publican además los PMIs preliminares de junio de EE.UU. y la zona euro y el viernes se publica el índice IFO de sentimiento de los empresarios alemanes.

Tras dos semanas catastróficas esperaríamos una cierta calma, o incluso un pequeño rebote, pero lo cierto es que no hay muchos datos que muevan al optimismo y que si Powell sugiere otra subida de 0,75% en julio la reacción puede ser muy negativa.

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