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Bolsas y bonos hacen lecturas diferentes de la Fed y de la economía


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

28 mar 2022

Hace dos semanas, el pasado 16 de marzo, la Fed acordó la primera subida de tipos de interés desde el año 2018 y anunció seis subidas más este mismo año y tres adicionales el próximo. El pasado lunes, el presidente de la Fed, Jerome Powell, no solo confirmó ese anuncio sino que, en un discurso ante la National Association for Business Economics, utilizó un tono especialmente duro (hawkish) reiterando su compromiso de combatir la inflación y llegando a decir, en línea con otros miembros del Consejo de la Fed, como James Bullard o Christopher Waller, que las próximas subidas de tipos de interés podrían ser de medio punto porcentual en lugar del cuarto de punto que esperan los mercados. El mensaje de fondo era que la guerra de Ucrania no va a interferir en la lucha contra la inflación, a pesar de sus claros efectos contractivos sobre la economía.

Como decíamos la semana pasada, es muy llamativo que las Bolsas americanas, incluida la Bolsa tecnológica Nasdaq, respondan a estos mensajes con subidas, pero por segunda semana consecutiva los tres grandes índices han vuelto a subir, destacando de nuevo las tecnológicas con una subida de casi el 2% del Nasdaq. El Dow Jones se ha tenido que conformar con una modesta subida del 0,3% y el S&P ha subido el 1,8%, en contraste claro con las caídas semanales de las Bolsas europeas (Eurostoxx -0,9%) y china (Shanghai Composite -1,2%).

Es aún más llamativo que estas subidas se produzcan en una semana en la que los tipos de interés de largo plazo se han tensionado notablemente llegando el del bono del Tesoro americano a diez años al 2,5% y el del bund alemán al 0,6%. Y en una semana en la que, además, el Brent ha superado de nuevo los 120 dólares (el crudo ligero WTI ha superado asimismo los 115 dólares).

En línea con lo que decíamos la semana pasada, las Bolsas americanas estarían apostando por la capacidad de Powell y de la Fed para pilotar un aterrizaje suave (soft landing) de la economía. El S&P ha subido en cinco de las siete sesiones siguientes a la subida de tipos de la Fed, acumulando un alza de más del 6% desde ese día. Es decir, las Bolsas americanas no solo apuestan por que la Fed será capaz de dominar la inflación, sino que además piensan que, a pesar de la guerra de Ucrania, la subida de los tipos solo afectará al crecimiento económico de forma temporal y no traumática.

Los bonos aparentemente no comparten este análisis. Esta semana se ha producido ya la inversión de la curva, con los tipos de interés de los bonos del Tesoro americano a tres y cinco años en el 2,52% y 2,56%, por encima del 2,488% al que cerró el viernes el tipo de interés del bono a diez años. Como decíamos la semana pasada, la inversión de la curva de tipos se suele leer como señal de bajo crecimiento a largo plazo o incluso de recesión. Por tanto, los bonos no parecen compartir la confianza que las Bolsas depositan en la Fed para conseguir un "soft landing" de la economía a corto plazo y son más pesimistas que las Bolsas a la hora de estimar el crecimiento económico a medio plazo.

Son lecturas diferentes de la Fed pero probablemente también lo que sucede es que en bonos y Bolsa se están viendo ángulos distintos al analizar la incidencia de la guerra de Ucrania en la economía post Covid. Esta es la primera subida de tipos de interés que va a tener lugar después de algo tan traumático como la pandemia y es también la primera subida de tipos que coincide en el tiempo con un conflicto geopolítico tan grave como lo es la guerra de Occidente contra Putin y por ello es normal que haya aproximaciones diferentes, porque no hay una hoja de ruta a la que sujetarse.

Hay básicamente tres opiniones:

Una opinión extremadamente pesimista es la del economista Nouriel Roubini, según la cual, la economía estaría entrando en una fase tenebrosa de recesión con inflación (estanflación), que ya se estaba incubando antes de la guerra de Ucrania pero que ahora es aún más inevitable.

Una segunda opinión sería la pesimista a corto plazo, pero optimista a largo plazo. La idea es que la guerra va a pasar un fuerte peaje a la economía a corto plazo, por la subida del petróleo, gas y otras materias primas, pero que a medio y largo plazo la economía volverá a crecer con fuerza, una vez superadas la pandemia y la guerra, porque hemos conseguido un modelo óptimo de control de los ciclos económicos y porque estamos en una revolución tecnológica que impulsará un crecimiento sin límites.

Finalmente, la tercera opinión, que apuntábamos en nuestro comentario anterior, es optimista a corto plazo, pero bastante menos optimista a medio y largo plazo, aunque sin caer en la visión "gloomy" de Roubini. Según esta forma de verlo, si Occidente gana la guerra a Putin, y todo indica que la ganará, habrá bastante euforia en el corto plazo y se evitará una recesión profunda, pero a medio plazo aflorarán los problemas de una economía altamente endeudada, muy condicionada al "dinero barato" y que arrastra problemas estructurales importantes. Una economía que tendrá que digerir sus problemas durante largo tiempo, incluso aunque la Fed no corte la asistencia financiera y mantenga los tipos reales negativos por largo tiempo.

Volviendo a los bonos, parece que se inclinan por esta última tesis de no ver un crecimiento muy vibrante. Las Bolsas, sin embargo, estarían más centradas en el corto plazo, y con las subidas de las dos últimas semanas estarían celebrando un final próximo de la guerra, pero sin tener en cuenta el crecimiento en el medio y largo plazo.

Lo que puede ocurrir, como en el 2018, es que las Bolsas en algún momento se preocupen también por el crecimiento a medio plazo. Ucrania supone el tercer gran golpe a la globalización y a las cadenas de suministro mundiales en los últimos años, tras la ya casi olvidada guerra comercial EE.UU.-China y tras la pandemia. Eso conduce a pensar que el crecimiento potencial será más bajo tras la guerra, lo que debería mover a una cierta corrección de las Bolsas cuando pase la celebración, aunque los tipos de interés reales vayan a seguir siendo negativos por largo tiempo, lo cual favorece a las tecnológicas.

Esta semana el dato más importante es la publicación, el viernes, del informe de empleo de marzo en la economía americana. Se publica también el mismo viernes el ISM americano de manufacturas de marzo.

No obstante, la atención seguirá puesta en Ucrania, donde las expectativas de negociación crecen, lo cual debería estabilizar e incluso impulsar a las Bolsas, sobre todo al coincidir con el fin de mes y de trimestre.

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