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La 'normalización controlada' mantiene a las bolsas tras la mayor inflación en treinta años


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

18 abr 2022

Aunque el resultado semanal ha sido negativo (Nasdaq -2,6%, S&P -2,1%, Dow Jones -0,8%) debido sobre todo a las caídas de la sesión de cierre del jueves, lo cierto es que sigue llamando la atención la enorme resistencia de las Bolsas americanas ante noticias que normalmente deberían provocar correcciones de mayor calado. Fue realmente muy llamativo el comportamiento de los tres índices el martes, con una leve caída del 0,3% tras publicarse que la inflación había sido del 8,5% en marzo, la mayor subida de precios en tres décadas y aún más llamativas las subidas de la sesión siguiente del 1,1% en el Dow, del 1,2% en el S&P y del 2,3% en el Nasdaq Composite.

Con el petróleo de nuevo por encima de los cien dólares (el WTI cerró el viernes en 106,5 dólares) y el tipo del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) en el 2,83%, acercándose ya al temido 3%, lo cierto es que las Bolsas norteamericanas no han entrado en territorio bajista (caída superior al 20% desde máximos) en ningún momento del año, a diferencia de las europeas, que sí entraron en esa situación técnica el lunes 7 de marzo, tras el desplome de fin de febrero.

El único índice americano que se ha acercado a la zona técnica "bajista" ha sido el Nasdaq, que el lunes pasado llegó a estar a menos de tres puntos, pero al final la ya comentada reacción al alza del martes y miércoles sacaron al índice tecnológico de la zona de riesgo, dejando la caída anual acumulada en el -14,6%. Los otros dos grandes índices americanos, el S&P y el Dow Jones, mantienen sus caídas desde enero en niveles de un dígito, en concreto un -7,8% el S&P y un -5,1% el Dow Jones.

Las Bolsas europeas también han aguantado bien el anuncio que hizo el jueves el BCE de que finalizará las compras bonos en el verano, un anuncio que fue recibido con una subida de medio punto porcentual en el Eurostoxx y de casi un punto porcentual en nuestro Ibex.

Las Bolsas parecen haber encajado muy bien, por tanto, la normalización monetaria anunciada por la Fed y, en menor medida, por el BCE, y claramente han perdonado a ambos Bancos Centrales su error cuando el pasado verano minimizaron el efecto de la inflación, considerándola transitoria y asociándola exclusivamente a la reapertura de las economías. Hoy sabemos que la inflación es más intensa, duradera y estructural de lo que se decía, y que ello obligará a la Fed a ser mucho más radical en su respuesta.

La pregunta es ¿por qué lo están asimilando tan bien las Bolsas?

En algunos comentarios anteriores hemos señalado que hay un cierto efecto de alivio, un "relief rally", provocado por la evolución de la guerra en Ucrania, al extenderse la sensación de que Occidente va a ganar la guerra a Putin. Seguimos pensando que esto es así, pero a nuestro juicio hay algo más en la reacción de las Bolsas y ese algo más es la confianza en que la Fed hará un buen trabajo y conseguirá tener éxito en la misión casi imposible que tiene por delante, a saber, controlar la inflación sin provocar una recesión.

Detrás de esa confianza está el convencimiento de que el crecimiento económico es muy vigoroso, y de que la economía va a ser capaz de resistir con crecimiento positivo todos los embates de la Fed, ya sean en forma de subida de los tipos de interés o en forma de retirada de liquidez. Y lo mismo cabría decir, mutatis mutandis, para la economía europea. No vamos, por tanto, según esta visión, hacia el temido escenario de recesión global.

Realmente hay datos para soportar tanto esta opinión como la contraria. Si pensamos en negativo, es cierto que la altísima inflación recortará el consumo de los hogares, al no subir las rentas en igual medida. Por otro lado, la economía china sigue dando muestras de enfriamiento, lo que ha obligado a su Banco Central, el People's Bank of China, a recortar el pasado viernes en 25 puntos básicos el coeficiente de reservas bancarias para permitir expandir el crédito, ya que el temor es que el crecimiento del primer trimestre, que se anuncia este mismo lunes, quede por debajo del 5%. El FMI posiblemente revise muy a la baja su previsión del crecimiento del PIB global para el 2022 esta semana en su reunión de primavera, situándolo claramente por debajo del 4%.

Desde el lado positivo, sin embargo, cabe argumentar que un mercado laboral con pleno empleo y unos mercados financieros con fuerte actividad corporativa (ahí están las OPAs como la de Elon Musk sobre Twitter o la de Edizione/Benetton y ACS sobre Atlantia para demostrarlo) no suelen ser el escenario habitual previo a una recesión económica, sino que más bien indican un sobrecalentamiento de la economía. Estaríamos según esta tesis en una economía desbocada, con tensiones laborales y guerras corporativas, y no en una economía que se desacelera. Los primeros resultados empresariales que hemos conocido esta semana avalan esta tesis positiva ya que los de Citi, Morgan Stanley, Goldman y BlackRock han superado las estimaciones, en parte en los Bancos gracias a la actividad de las mesas de trading. Solo han decepcionado los de JP Morgan, pero en parte es debido a las pérdidas en el mercado del níquel al haber financiado a la minera china Tsingshan Holding Group, que sufrió los efectos de la turbulencia en el mercado de níquel en marzo.

Los dos puntos de vista son muy lógicos y al final nos llevan a la conclusión de que la Fed va a tener un trabajo bastante delicado en su misión de enfriar la economía justo en el punto en el que rebaje la inflación desbocada, pero sin llegar a generar recesión. Además, la Fed va a tener que hacer su trabajo en medio de una "innovación y disrupción estructural" y esa es una de las dos grandes novedades de esta normalización monetaria. La otra novedad es que nunca antes el punto de partida había sido tan alto a la hora de empezar a normalizar. Somos poco conscientes de que el balance de la Fed es de nueve trillones (americanos, millones de millones) de dólares y el del BCE de siete trillones de euros. Son magnitudes monetarias nunca antes vistas a las que se llegó en una situación tan anómala y excepcional como fue la pandemia. Durante todo el año 2021, la economía y los mercados han disfrutado de esa liquidez excepcional y reducirla no deja de ser un nuevo experimento económico sin precedentes y, por tanto, arriesgado.

A nuestro juicio, la Fed cortará el experimento si ve que hay riesgo de recesión, como lo hizo en diciembre de 2018, y seguirá hacia adelante si la economía va encajando bien las sucesivas subidas de tipos y retiradas de liquidez. Ante la ausencia de referencias históricas que sirvan de guía, la Fed tendrá que trabajar bajo el modelo de "prueba y error".

Si tuviésemos que apostar por algo lo haríamos por una normalización monetaria limitada y controlada, aunque la Fed está obligada a decir que llegará hasta donde haga falta. El escenario final por el que seguimos apostando es el de un periodo prolongado de bajo crecimiento en el que para buscar retornos a nuestras inversiones la pregunta relevante no es si el PIB va a crecer o no, sino qué parte del PIB va a ser la que crezca y cuál la que decrezca.

En ese escenario a las Bolsas les quedaría todavía ajuste a la baja, sobre todo a las americanas, pero el ajuste no va a distribuirse de forma igualitaria, igual que la subida no ha sido tampoco igualitaria. La OPA de Elon Musk sobre Twitter o la de Edizione/ACS sobre Atlantia nos muestran que hay empresas que pueden estar ya en precio y que en los mercados financieros la "K" también funciona. En particular, si la normalización monetaria va a ser limitada, habría que prestar atención a los valores tecnológicos, tras los severos recortes que han sufrido algunos de ellos.

Esta semana hay muchos resultados empresariales, con nombres como Bank of America, American Express, Johnson & Johnson, Procter & Gamble, o Tesla, entre otros muchos, y además hablan Jerome Powell y Christine Lagarde el jueves en la reunión de primavera del FMI, en la que es altamente probable que se rebajen las estimaciones de crecimiento de la economía.

Apostaríamos por unas Bolsas en banda lateral que sigan digiriendo los excesos de 2021.

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