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Ucrania y la difícil misión de normalizar sin provocar una recesión


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

14 feb 2022

Una de las lecturas más interesantes que nos deja la segunda semana de febrero es la extraordinaria resistencia de las Bolsas ante un horizonte económico en el que, poco a poco, pero de forma cada vez más clara, van a apareciendo algunas nubes en ese cielo azul y despejado que los inversores imaginaban hasta el pasado verano.

En las tres primeras sesiones de la semana pasada, los inversores han vuelto a hacer gala de esa formidable capacidad para asimilar cualquier contratiempo sin apenas inmutarse, incluso noticias que, en principio, deberían haberles inquietado seriamente. Las Bolsas encajaron muy bien el lunes y el martes tanto el mal dato de producción industrial alemana como las declaraciones del presidente de la Fed de San Luis, James Bullard, que abogó por una subida de tipos de interés del 1% por parte de la Fed de aquí a junio. El miércoles continuaron las alzas, a pesar de que era más que previsible y todas las predicciones así lo confirmaban, que la inflación de enero en EE.UU. se iba a disparar, como así fue.

Efectivamente el jueves se publicó el peor dato de inflación de los últimos cuarenta años (desde 1982 no se había visto una inflación del 7,5% en Estados Unidos) pero incluso tras publicarse ese pésimo dato, las Bolsas se mantuvieron en un primer momento tranquilas, como antes decíamos, y de hecho las europeas cerraron la sesión con recortes muy suaves. Solo al final de la sesión, ya cerradas las plazas europeas, llegaron caídas más fuertes para las Bolsas americanas, sobre todo para el Nasdaq. Lo mismo sucedió el viernes, en la sesión de cierre semanal, una sesión que discurrió con movimientos poco relevantes hasta la última parte de sesión americana, cuando la noticia de que el gobierno americano veía probable una invasión rusa de Ucrania en cualquier momento provocó caídas bruscas en los índices americanos, perdiendo el Nasdaq casi el 3% en la sesión.

El resultado final es que los tres índices americanos han terminado la semana en números rojos (Nasdaq 100 -3%, S&P -1,8% y Dow Jones -1%) mientras que otros índices globales, que ya estaban cerrados al difundirse el aviso de la posible invasión por parte del gobierno norteamericano, han logrado cerrar la semana con ganancias (Eurostoxx +1,7%, Ibex +2,4%, Nikkei +0,9%). Pero lo realmente destacable es, como decíamos, que las Bolsas hayan necesitado para recortar nada más y nada menos que el anuncio de una posible guerra.

No cabe duda de que una guerra en Ucrania, de producirse, tendría un efecto desestabilizador realmente extraordinario y muy difícil de calibrar. Pero están pasando otras cosas en la economía y en las empresas y esas cosas en parte están ya afectando a las Bolsas y en parte les van a afectar en el futuro, independientemente de cómo termine el conflicto de Ucrania.

Una de esas cosas es que la normalización monetaria, o al menos el intento de hacerla, parece ya inevitable porque ante una inflación del 7,5% en EE.UU. y del 5,1% y que además parece que va a prolongarse varios meses más, la Fed y el BCE no pueden cerrar los ojos y mirar hacia otro lado. Menos aún con el petróleo ligero (WTI) a 94 dólares / barril. La impresión que dan las Bolsas es la de estar dispuestas a enfrentarse a la normalización monetaria con bastante tranquilidad, pero esa tranquilidad puede cambiar si el crecimiento empieza a ser menor y no digamos ya si la normalización monetaria provoca una recesión.

El aplomo, o como dicen los ingleses, "poise", con el que se están recibiendo los cada vez más "duros" (hawkish) mensajes de la Fed, como el antes citado de James Bullard, y los datos mensuales de inflación, que van a peor, se debe, probablemente a que los inversores piensan que la economía está muy fuerte y que unos beneficios empresariales crecientes mantendrán la dirección alcista de las Bolsas. Esa convicción se ve reforzada por los buenos datos del mercado laboral americano, y por el crecimiento global al calor de la reapertura de las economías, así como por la evolución de los resultados empresariales, como lo prueba el dato de que un 76% de las compañías del S&P que por ahora han presentado sus cuentas del cuarto trimestre han superado las estimaciones de beneficios de los analistas.

A las Bolsas les gusta una combinación de economía creciendo e inflación alta, pero no disparada, siempre y cuando la subida de los tipos de interés sea inferior a la subida de la inflación, porque esa combinación permite mantener los tipos reales en terreno negativo y mejorar los beneficios empresariales, sobre todo, si se logran contener las presiones salariales y no hay problemas con los suministros.

Pero el problema viene con el crecimiento. En primer lugar porque aunque no haya grandes subidas de tipos de interés y aunque no haya retiradas bruscas de la liquidez, en algún momento el mero hecho de que se acabe el modelo que podríamos llamar "whatever it takes" (todo el dinero que haga falta) provoca un ajuste en los consumidores y en las empresas, que tienden a gastar o invertir menos. En una economía tan endeudada, pequeños cambios en el precio y en la disponibilidad del dinero provocan grandes ajustes en el consumo y en la inversión. En segundo lugar, el modelo de salida de la pandemia se ha basado casi exclusivamente en estimular el consumo, incluso en EE.UU. enviando cheques a los hogares, y ese modelo es un combustible explosivo para la inflación, y por tanto hay que cortarlo en algún momento y al cortarlo se limita el crecimiento.

Esa es la gran novedad del 2022, el cambio de entorno monetario y el necesario cambio en el modelo de incentivar el consumo para hacer crecer la economía. Es lo que algunos llaman el "cambio de régimen". Y no hace falta un gran movimiento para afectar al crecimiento. Aunque podemos dudar mucho, y de hecho dudamos, de que la Fed vaya a ser capaz de completar su plan de normalización, lo importante es que si los inversores empiezan a percibir que la época del dinero barato ('easy money') se acaba, aunque no haya grandes subidas de tipos de interés y aunque no haya retiradas bruscas de la liquidez, la economía puede sufrir una contracción, por el cambio total en las expectativas y porque se tenderá a promover el ahorro para capitalizar una economía tan endeudada. Ese cambio de expectativas es bastante independiente de lo suaves o graduales que sean los movimientos de la Fed.

Eso es lo que a nuestro juicio está perturbando a las Bolsas los últimos meses, a partir de septiembre, sobre todo en el sector tecnológico. Caídas superiores al 40% y en algunos casos superiores al 80% como las que hemos visto en Paypal, Netflix, Zoom, Uber, Snap o Peloton nos dan una señal. Y la pérdida de una cuarta parte de su valor en pocas horas por una compañía como Facebook, ahora Meta Platforms, a pesar de haber reportado una subida de sus beneficios anuales del 35% es otra señal que hay que leer.

Dicho lo anterior, lo que no cambia es que como criterio general, hay que estar invertidos básicamente en activos cuyos retornos estén conectados con la economía real y eso nos mueve a la renta variable. Aunque el tipo de interés del T bond haya subido ya en algunos momentos del 2% y aunque el tipo de interés del bono del Tesoro americano a dos años haya superado el 1,6% el pasado jueves, la realidad es que no hay alternativa a la inversión en renta variable, y lo que hay que hacer es tratar de navegar lo mejor posible estos ajustes de los mercados, que se pueden prolongar unos meses.

En este sentido, la presentación de resultados del cuarto trimestre nos está dejando lecturas muy interesantes. Una de las lecturas es que los inversores se han vuelto impacientes y quieren ver ya los beneficios ("show me the money"). Es decir, toleran peor las pérdidas porque no ven el futuro tan de color de rosa. Es un mensaje que hemos visto, por ejemplo, en Delivery Hero, que ha caído con fuerza al no confiar ya los inversores en el futuro que pueda deparar su carrera de adquisiciones de competidores, incluida Glovo. Una segunda lectura es que los inversores quieren ver un fuerte crecimiento en las empresas que se consideran ganadoras y si no, las castigan. Es el caso de Netflix o Facebook, cuyas valoraciones descontaron que se iban a quedar con una gran parte del mercado total, sin tener en cuenta que los competidores también se mueven y al decepcionar son castigadas. La tercera lectura es que las cotizaciones incluían en la valoración todo lo bueno, y a la más mínima duda el valor se ve sometido a un castigo desproporcionado. Ha sido, por ejemplo, el caso de Naturgy y su anuncio de división en dos compañías. La idea es buena, pero con las subidas de los últimos meses, el mercado había descontado la perfección y todo lo que no sea una sorpresa muy positiva, un efecto "wow", es mal recibido.

Esta semana, además de seguir las conversaciones sobre la situación de Ucrania, hay importantes resultados empresariales como los de Cisco, Nestlé, Walmart, Nvidia, o Kraf, entre otros muchos. Se publican, además, datos de inflación en China y Japón, las actas de la última reunión de la Fed y algunos otros datos económicos importantes como el PIB de Japón del cuarto trimestre o las ventas minoristas de enero en EE.UU.

Pase lo que pase en Ucrania, todo indica, como decíamos la semana pasada, que el proceso de ajuste de valoraciones en base al "nuevo régimen" durará aún unos meses más, y que lo que realmente desear que sea lo más ordenado posible, ya que evitarlo es imposible.

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