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Más allá de Ucrania, el crecimiento es tan importante como la inflación para las Bolsas


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

21 feb 2022

No es difícil encontrar en los últimos años periodos en los que las Bolsas centran toda su atención en una determinada situación, dejando de prestar atención a cualquier otra cosa, y moviéndose milimétricamente al dictado de los acontecimientos provocados por dicha situación, como si el mundo dependiese solo y exclusivamente del desenlace de la misma. Las negociaciones comerciales de la administración Trump con China en 2018 y 2019, los datos de contagios en algunos momentos de la pandemia, o, más atrás en el tiempo, el accidente nuclear de Fukushima en 2011, las dos guerras de Irak o el atentado a las torres gemelas en 2001, son algunos de los eventos cuya evolución condicionó el día a día de las Bolsas de forma casi milimétrica.

No cabe duda de que esos eventos tenían una importancia notable para la economía, ya que, como pasa ahora con la situación en Ucrania, una mala evolución habría provocado consecuencias extremadamente negativas para el mundo en general. Pero a la vez, en todos y cada una de esos casos en los que eventos determinados han concentrado completamente la atención, había en el escenario otras cuestiones que deberían haber merecido la atención y análisis de los inversores, pero que quedaban en un segundo plano o más bien completamente olvidadas.

Algo parecido pasa ahora con la posible invasión de Ucrania, que concentra toda la atención de los mercados, como hemos podido ver claramente la semana pasada. Las Bolsas se han movido al son de las noticias o declaraciones de EE.UU. y de Rusia, subiendo con fuerza, por ejemplo, el pasado martes cuando se difundió la noticia de que Rusia retiraba sus tropas de la frontera, y bajando con igual fuerza o más el jueves y el viernes cuando Biden reiteró por dos veces su convicción de que Rusia está preparando la invasión.

Al final, tras las dos sesiones fuertemente bajistas del jueves y del viernes, el S&P ha caído el 1,6% en la semana, el Dow Jones y el Eurostoxx el 1,9% el Nasdaq el 1,8% y el Nikkei el 2%. Las Bolsas americanas encadenan así la segunda semana consecutiva de caídas, ahondando en el mal tono que los mercados vienen teniendo desde que empezó el año.

Ese mal tono ha llevado al índice de volatilidad VIX a subir hasta niveles de 28, y al S&P a una situación técnica que amenaza con la temida figura de "hombro-cabeza-hombro" que, de confirmarse, tendría fuertes implicaciones bajistas para el S&P y por derivación para el resto de los índices globales. Los 4.349 puntos a los que cerró el S&P el viernes pasado marcarían el hombro derecho y los analistas técnicos pronostican una primera pata de caída hasta los 3.900 puntos si ese nivel se rompe hacia abajo.

Es obvio que, si se desata un conflicto bélico en Ucrania, sea cual sea su intensidad, las Bolsas lo acusarán con fuertes caídas, que podrían llegar a esos niveles inferiores a los 4.000 puntos en el S&P, pero igual que ha pasado en las situaciones que comentábamos al principio, hay otros temas a analizar además de Ucrania y si acabase habiendo, como sería deseable, una solución diplomática, eso no significa que desaparezcan los problemas.

Y los problemas no son solo la inflación y la subida de tipos. Hay que entender que la inflación es más de oferta que de demanda y obedece a desajustes estructurales que castigan al crecimiento tanto como a los precios. Por eso el crecimiento puede llegar a inquietar a las Bolsas incluso más que la inflación, a pesar de que algunos datos, como el pleno empleo en EE.UU. o como las ventas minoristas de enero en EE.UU. que se publicaron el pasado viernes, que fueron las mejores de los últimos meses, puedan sugerir que la economía sigue firme.

El petróleo por encima de 90 dólares y la inflación desbocada merman la capacidad de compra de los consumidores, que ya no están en el modo alegre y confiado en el que estaban hasta hace dos o tres meses. El giro en las políticas monetarias hacia menores estímulos es igualmente contractivo, y el agotamiento de los programas extraordinarios de gasto público post pandemia va en la misma dirección de rebajar las ganas de gastar o de invertir, afectando negativamente a la confianza de los consumidores.

El crecimiento o más bien su tendencia a moderarse aparece, así como un posible problema en el 2022 y tal vez por ello en los últimos días el BCE, y en menor medida la Reserva Federal, han intentado mitigar sus discursos con comentarios tranquilizadores respecto a sus planes de endurecer las condiciones monetarias. Ya no se espera que el ritmo mensual de ajustes sea superior a los 100.000 millones de dólares al mes ni tampoco que el volumen de activos en balance de la Fed baje mucho de los siete billones de dólares. Pero pese a esa marcha atrás en el discurso de la Fed, lo cierto es que el crecimiento puede bajar, y que si eso ocurre los precios también lo harán, aliviando la inflación, al enfriarse la demanda tras haberse aumentado ya la oferta.

Ni uno ni otro escenario serían buenos para las Bolsas. La inflación no es buena porque obliga a los Bancos Centrales a subir tipos y retirar liquidez, y el menor crecimiento tampoco lo es, porque repercutirá a la baja en los beneficios empresariales. En ambos casos la consecuencia es un ajuste de las valoraciones y en las cotizaciones. El problema es que es difícil evitar uno de los dos escenarios.

Hace un año, en pleno optimismo post pandemia se pensaba que estábamos entrando en una etapa larga de crecimiento económico con baja inflación y con generosa provisión de liquidez por los banqueros centrales. La irrupción de la inflación ha cambiado todo y asoma el escenario alternativo de un bajo crecimiento y un nivel de inflación que impide a los Bancos Centrales, como decíamos la semana pasada, seguir con el modelo "whatever it takes", es decir con el modelo de bajar tipos hasta extremos irracionales, incluso negativos, y de inyectar liquidez sin límite. Pero tampoco los Bancos Centrales van a poder subir los tipos demasiado, precisamente porque todo indica que el crecimiento no va a ser muy vigoroso.

A nuestro juicio a la hora de hacer los números hay que pensar en ese escenario de crecimiento moderado, normalización monetaria limitada (es decir tipos algo más altos, pero no disparados) e inflación tendente a normalizarse poco a poco. En ese contexto los multiplicadores (PER) también se normalizan, porque al subir los tipos, aunque sea un poco, hay que ir a multiplicadores algo más exigentes, y si aplicamos, por ejemplo, a los beneficios de las empresas del S&P previstos para el 2022 un multiplicador de 17 veces, que es la mediana histórica, nos sale un nivel del S&P de 3.774 puntos. Eso considerando que los beneficios de las compañías del S&P crecerán este año un 16%, que es lo que estima el consenso, pero que tal vez sea un poco optimista.

En definitiva, si Ucrania acaba en guerra las Bolsas lo acusarán de forma importante, pero si hay solución diplomática, aunque inicialmente haya un "rally de alivio" luego aflorarán los problemas de una economía que no puede ya seguir viviendo en la fiesta permanente de liquidez pero que no ha conseguido generar motores potentes de crecimiento. Y, por tanto, aunque haya solución diplomática en Ucrania y aunque no suban demasiado los tipos (pensemos por ejemplo que el T bond no va mucho más allá del 2% al que ha estado estos últimos días) debería haber un cierto ajuste de las valoraciones, que lleva a correcciones adicionales de las Bolsas.

Todo esto a medio plazo, porque a corto, aunque quedan todavía algunos beneficios empresariales por publicar (esta semana Alibaba, Lowe's , Anheuser Bush, Berkshire Hathaway, entre otras) y algunos datos interesantes como la inflación de enero en la zona euro, los PMIs adelantados de febrero, la segunda lectura del PIB americano del cuarto trimestre, o el PCE americano de enero, que es el indicador de inflación preferido por la Fed, lo único que importa es lo que pase en Ucrania, que es como decíamos al principio, lo que ahora monopoliza la atención de los inversores.

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