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Además de Ucrania y de la inflación, preocupa el crecimiento


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

24 ene 2022

Con el telón de fondo de la crisis de Ucrania, que ha servido, al menos aparentemente, como catalizador de las caídas de los últimos días, las Bolsas americanas han cerrado su tercera semana consecutiva de descensos, que en esta ocasión han sido especialmente fuertes. El Nasdaq ha perdido un 7,5% en la semana, entrando en situación técnica de corrección al bajar más de un 10% desde sus máximos del pasado noviembre, el S&P ha cedido un 5,7% y el Dow Jones un 4,6%. A los valores medianos les ha ido incluso peor con una caída semanal del Russell 2000 del 8,1%. A cierre del viernes pasado el Nasdaq pierde un 12% desde inicio del año, el Russell 2000 un 11,5%, el S&P un 7,7% y el Dow Jones un 5,7%. Desde sus máximos, el Nasdaq pierde un 15%.

Esas caídas contrastan con las mucho más moderadas de otras Bolsas. El Eurostoxx ha caído solo un 1% en la semana y en lo que va de año pierde el 1,6%. Nuestro Ibex pierde solo el 0,2% desde el uno de enero, y el MSCI de Bolsas emergentes en dólares sube el 1% en el año tras bajar el 1% la semana pasada.

Aunque algunos quieran ver en los datos anteriores una señal anticipada del fin del dominio bursátil americano sobre el resto del mundo, un dominio que empezó en el 2007 y que por tanto lleva camino de cumplir su decimoquinto aniversario, lo cierto es que esa conclusión podría ser bastante apresurada, y caben otras lecturas de lo sucedido en las Bolsas estas tres primeras semanas del 2022.

Una primera lectura, bastante obvia, es que tras esos casi quince años de mejor comportamiento diferencial, las Bolsas americanas cotizan en niveles mucho más exigentes que el resto y por tanto la posibilidad de una corrección seria es mayor allí. El multiplicador de beneficios (PER) del S&P está por encima de 20 veces mientras que el del MSCI World quitando EE.UU. está por debajo de 15 veces beneficios. Una segunda lectura es que estamos asistiendo, sobre todo, a una crisis de las tecnológicas, que son realmente las que han llevado el liderazgo de las subidas de las Bolsas americanas estos últimos años y especialmente en las Bolsas post Covid, a partir de marzo de 2020. Más de un 30% de la subida del S&P el año pasado se explica por cuatro grandes valores tecnológicos (MSFT, Apple, Nvidia, Alphabet) y en los últimos seis meses un número muy reducido de compañías tecnológicas han contribuido más o menos a la mitad de las ganancias del S&P. La sensación es que hay sobrevaloración de ese conjunto reducido de empresas en las que se ha concentrado de forma muy clara el dinero.

Una tercera reflexión, a la vista de la evolución antes mencionada de las Bolsas en las primeras semanas del año, es que aunque la tensión en Ucrania sin duda ha contribuido al mal ambiente de las Bolsas estos últimos días, hay otras causas detrás de las caídas, causas más profundas y no tan vinculadas, al menos de forma directa, a la geopolítica.

La primera causa que nos viene inevitablemente a la cabeza es la escalada de la inflación, que se ha situado ya en diciembre en el 7% en EE.UU. y en el 5% en la zona euro, ejerciendo una presión cada vez mayor sobre los Bancos Centrales para que suban tipos y retiren liquidez. La Fed parece muy decidida a hacerlo, pero no así el BCE ni el banco central chino, el People?s Bank of China (PBoC). Christine Lagarde aseguró el pasado jueves en una entrevista que el BCE no seguirá a la Fed en las subidas de tipos porque el ciclo de recuperación está más avanzado en EE.UU. que en Europa. Por su lado el PBoC lo que quiere es que el crecimiento vuelva al 6% desde el 4% al que, según supimos el pasado lunes, ha crecido la economía china en el cuarto trimestre de 2021. Para ello, ya ha rebajado recientemente dos veces el requisito de reservas bancarias (RRR) y esta semana recortaba una vez más el tipo de interés preferente (LPR) a un año desde el 3,8% hasta el 3,7% y el LPR a cinco años (que es el de referencia para contratos hipotecarios y que no se ajustaba desde hacía dos años).

Pero hay algo más que la inflación, aunque sin duda la posición de la Fed está pesando en las Bolsas americanas y en las tecnológicas en particular, porque como hemos dicho muchas veces, las empresas tecnológicas en general esperan su mayor flujo de beneficios a plazos largos y la subida en los tipos de interés les afecta especialmente. Estos últimos días el tipo de interés del bono americano a diez años se ha mantenido estable, incluso ha bajado un poco, justo coincidiendo con una brusca corrección de las tecnológicas.

Eso nos mueve a pensar, como decíamos, que hay algo más, y ese algo más es el temor a una ralentización del crecimiento económico. El Banco Mundial recortó hace dos semanas sus previsiones de crecimiento global y a continuación lo hizo la OCDE. Esta última semana ha sido Kristalina Georgieva, la Directora del FMI, quien en su intervención en el Foro de Davos que este año se celebra en formato virtual, afirmó el pasado viernes que la recuperación económica global está perdiendo "momentum". No deja de ser curioso que Georgieva aludiese como causas de esa pérdida de impulso los elevados niveles de deuda global acumulada.

Hay una tesis según la cual la inflación actual es una derivada del fuerte crecimiento que está teniendo y que va a tener la economía. Según esta tesis hay inflación porque la economía crece mucho. Es la tesis oficial de la Fed y del BCE, una tesis que Christine Lagarde se encargó de repetir el pasado viernes en su intervención virtual en el Foro de Davos. Frente a esa tesis cada vez parece más claro que la inflación actual no es solo ni esencialmente producto del crecimiento, sino que está ligada a los problemas que genera la "Gran Transformación" ('great reset') de la economía post Covid. Una transformación que proponía precisamente el Foro de Davos como camino para superar el shock del Covid.

Esa "gran transformación" está provocando desajustes en mercados básicos como el laboral, el energético, el digital (chips) o el financiero. Desajustes que pueden permanecer aunque la economía se ralentice. La idea de que era posible parar la economía con los confinamientos y luego abrirla de pronto y que empezase a funcionar con toda normalidad se ha demostrado muy ingenua porque la economía no es como el motor de un coche que podemos apagar y encender con solo girar la llave o apretar un botón. La economía es algo más complejo, sobre todo si es una economía en profunda transformación como es la economía post Covid. Pensar en una reapertura rápida y sin problemas es tan ilusorio como pensar en el escenario "zero Covid" con el que sueñan Australia, China y otros países asiáticos.

Si nos fijamos en los recortes de algunas tecnológicas estos días esas dudas sobre el crecimiento futuro son evidentes. Netflix se desplomó un 21,8% el viernes porque su crecimiento previsto de suscriptores decepcionó al mercado. Peloton se ha hundido en Bolsa porque se está viendo que no está tan claro el crecimiento exponencial que se preveía para su modelo de "gimnasio digital global" desde casa. Estas fuertes caídas de Netflix, Peloton y otras tecnológicas han coincidido con una pausa en la subida de los tipos de interés. No es que el tipo de interés suba, es que la demanda esperada baja.

Esas ideas sobrevolarán la reunión de la Fed esta semana. Es posible que la Fed se reafirme en la idea de cuatro subidas de tipos de interés a partir de marzo y del comienzo del "adelgazamiento" del balance de la Reserva Federal entre junio y julio. Pero a la vista de las dudas sobre el crecimiento y a la vista de las causas de esta ola de inflación tal vez la Fed opte por un lenguaje menos duro, para calmar a los mercados y para no dañar más a la economía. Haga lo que haga la posición de la Fed es, sin duda, incómoda y en nuestra opinión podría optar por mantener su balance en niveles muy elevados e ir a un escenario de tipos de interés reales negativos durante todo el próximo año, como mínimo.

Hay también resultados empresariales y datos económicos relevantes. En general los resultados del cuarto trimestre están siendo buenos, pero las expectativas de las empresas para los próximos trimestres no son tan buenas. Esta semana presentan resultados la mitad de las empresas del Dow Jones, entre ellas las dos mayores empresas del mundo por capitalización, Microsoft y Apple. Junto a ellas Johnson & Johnson, 3M, IBM, Intel, Caterpillar, entre otras. Y además la siempre esperada Tesla. En la parte macro, el jueves se publica el PIB americano del último trimestre de 2021, y el viernes el PCE ('personal consumption expenditures'), que es la medida de la inflación preferida por la Fed.

El S&P rompió a la baja el viernes los 4.425 puntos, que es la media móvil de las últimas 200 sesiones y esto podría indicar que la corrección va a continuar. Pero la clave auténtica está en las tecnológicas, que han sido las líderes de este mercado alcista post Covid. Sin tecnológicas no habrá continuidad en el mercado alcista. En este sentido los resultados de Apple y Microsoft y la lectura que de ellos haga el mercado son claves.

Apostaríamos por una cierta tranquilidad e incluso repuntes para terminar un mes de enero que en todo caso, ha confirmado esa nueva etapa de mayor reflexión y de mayor madurez de las Bolsas a la que nos venimos refiriendo desde el pasado septiembre.

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