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China y la vuelta a los 'seventies'


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

04 oct 2021

Tras siete meses consecutivos de subidas en el S&P y en el Eurostoxx, septiembre ha vuelto a recordar a los inversores que el escenario optimista de una recuperación perfecta tras la pandemia no es el único posible. Y que, aunque finalmente las cosas salgan, como todos deseamos, bien, puede haber algunas dificultades a lo largo del camino.

Eso es lo que han reflejado las Bolsas este último mes, con las caídas del 4,8% en el S&P, del 5,3% en el Nasdaq, del 3,5% en el Eurostoxx y del 5% en el Hang Seng de Hong Kong. Ha sido el peor mes para el S&P desde marzo de 2020. Algunas Bolsas se han comportado mejor, como la de Shanghái, en parte por el cierre vacacional de fin de mes, o nuestro Ibex que ha cedido solo medio punto porcentual en septiembre, o el Nikkei, que ha subido casi un 5% celebrando la llegada del nuevo primer ministro Fumio Kishida. Pero en su conjunto el MSCI World en dólares ha caído un 4,3% en septiembre, recogiendo así las Bolsas algunas dudas que ya habían ido apareciendo a partir de julio, pero que en estas últimas semanas se han ido intensificando.

China ha tenido mucho que ver en esa creciente inquietud de los inversores y en cierto modo ha actuado como el catalizador de algunos temores que ya venían incubándose los meses previos en Estados Unidos y en Europa.

Por un lado, el temor de subida de la inflación, que ha alcanzado ya en septiembre el 4,1% en Alemania (máximo de los últimos 29 años) y el 3,3% en la zona euro (mayor nivel en 13 años). En EE.UU. el viernes supimos que el PCE (personal consumption expenditures) que es la medida de inflación preferida por la Fed, ha subido en septiembre al 3,6% en términos anuales, un ritmo de subida no visto en más de 30 años. La primera aproximación a la subida de precios a partir del pasado febrero fue considerarla transitoria, vinculándola a la reapertura de la economía tras los confinamientos, opinión que han defendido de nuevo la Fed y los restantes Bancos Centrales en el simposio del BCE celebrado esta última semana en Sintra. Pero la subida continuada y en algunos casos muy intensa de las materias primas, con el petróleo y el gas a la cabeza, ha llevado a muchos a la convicción de que el repunte de precios no es solo motivado por la reapertura (reopening) de la economía, sino que hay elementos más estructurales. Entre ellos la escasez de algunas materias primas provocada por la falta de inversión en exploración y producción tras varios años de precios bajos. No se ha invertido lo suficiente y ahora no hay suministro suficiente y suben los precios o hay cuellos de botella.

A la presión de las materias primas se une, en parte precisamente como consecuencia de esa presión (léase gas y petróleo) el shock energético que estamos empezando a vivir a nivel global, un shock que alimenta aún más la inflación. Tanto Europa como Asia empiezan a padecer una inquietante falta de suministro que tensiona enormemente los precios de la electricidad y que ha obligado a China a parar varias fábricas esta última semana por falta de suministro de energía. Todo parece indicar que la transición hacia energías más verdes es un proceso delicado que requiere más tiempo y más inversiones de las que se habían previsto. La excesiva velocidad en el tránsito hacia la economía verde y la falta de previsión sobre las necesidades reales de inversión son la causa principal de los cuellos de botella que estamos empezando a vivir. Algunos analistas creen que ha sido un tremendo error prescindir de forma tan precipitada de la energía nuclear.

Pero además de la inflación preocupa también el crecimiento. Muchos economistas piensan que en el segundo trimestre hemos visto el pico de crecimiento y que a partir de ahora las cifras no serán tan buenas. De nuevo, China ha sido la encargada de encender las alarmas. El PMI de manufacturas de septiembre, que se publicó el pasado jueves, ha entrado en zona de contracción, al caer por debajo de 50, en concreto a 49,6. Es verdad que el PMI de servicios subió a 53,2 desde los 47,5 de agosto, y que el PMI compuesto ha subido a 51,7 desde los 48,9 de agosto, pero el mal dato de manufacturas unido a los problemas del sector inmobiliario y de algunas grandes tecnológicas hacen temer un PIB del tercer trimestre realmente bajo, algunos creen que incluso cercano a cero, lo cual sería un golpe tremendo tras el crecimiento del 18,3% del primer trimestre y del 7,9% en el segundo. Es verdad que los PMIs europeos y americanos de septiembre hasta ahora publicados no han sido tan malos, pero China es la economía que más contribuye al crecimiento global y un parón fuerte de su economía se notará en EE.UU. y en Europa.

La combinación de una inflación creciente y un crecimiento económico a la baja hace pensar, inevitablemente, en los años setenta del pasado siglo (back to the seventies), cuando precisamente una gran subida del precio del petróleo llevó a la economía occidental a la estanflación, al convivir una alta inflación con una economía estancada. Un escenario que no parece preocupar a los banqueros centrales reunidos en el foro de Sintra, cuyos discursos se han limitado a repetir el mensaje oficial (inflación transitoria y crecimiento al alza), pero que sí empieza a preocupar seriamente a los inversores, que perciben que el dinero barato y abundante y la deuda sin límite tienen también su lado "oscuro".

En este sentido China es un anticipo a problemas que podrían venir en las economías norteamericana y europea. Evergrande pone de manifiesto una vez más lo que ocurre cuando el sector inmobiliario es sobrealimentado con excesivo crédito barato. Da la impresión de que el Gobierno chino ha decidido desinflar la burbuja, pero hay que ver si es capaz de hacerlo sin provocar destrozos importantes. De igual forma, el ataque frontal a los grandes empresarios tecnológicos y de otros sectores (educación, videojuegos, movilidad urbana, casinos...) puede estar anticipando lo insostenible de generar enormes fortunas en una sociedad cuya amplia mayoría de ciudadanos viven con salarios bajos y que además no suben. Parecería que el Gobierno chino quiere evitar el malestar que ello genera en la población, y de ahí el toque de atención y la injerencia en las empresas, bajo el lema de "compartir la prosperidad" (common prosperity). Pero al igual que pasa en el sector inmobiliario, habrá que ver si el Gobierno chino es capaz de llevar a buen puerto esta delicada tarea de "tecnología social" sin dañar la enorme innovación y aportación de valor que esos empresarios ahora atacados, como el fundador de Alibaba, Jack Ma, han sido capaces de crear.

Hay una gran diferencia con la situación de los setenta del pasado siglo que hace que se pueda evitar una vuelta a la estanflación, y esa diferencia es la revolución tecnológica sin precedentes que hoy vive el mundo. Pero para cambiar el mundo no basta con una revolución tecnológica. Si la base financiera de esa revolución tecnológica es una gigantesca montaña de deuda estamos creando un gigante con pies de barro. Y eso es lo que estamos empezando a ver en China. Es casi imposible gestionar bien la transición hacia la nueva economía verde y digital sentados sobre una montaña de deuda, porque el dinero barato y la deuda sin límite lejos de ayudar a hacer esa transición la dificultan, al impedir que los mercados hagan su trabajo de asignación de recursos de forma eficiente. Por eso los tipos de interés nominales negativos que Europa se empeña en mantener no son el mejor aliado de una buena asignación de recursos, y la única esperanza es que a medio plazo la salida de Angela Merkel pueda tener como efecto derivado el fin de esa anómala y extraña política.

Tras el toque de atención de septiembre empieza un octubre que va a ser importante para ver la orientación de las Bolsas en la recta final del año. Las Bolsas tendrán que optar entre seguir instaladas en el mundo "perfecto" en el que han vivido hasta agosto o profundizar en los problemas que se han puesto de manifiesto en septiembre, problemas que China ha señalizado con cierta anticipación.

A la espera de los resultados empresariales del tercer trimestre, el plato fuerte de la semana es el informe de empleo americano de septiembre, tras el decepcionante informe de agosto. Comparten protagonismo con ese informe la evolución dela situación de Evergrande, el PMI de servicios americano que se publica el martes, y las negociaciones sobre el techo de deuda y el programa de infraestructuras en el Congreso americano.

El buen tono de las Bolsas americanas en la sesión de cierre del pasado viernes, con subidas del S&P del 1,1% y del Dow Jones del 1,4% tras anunciar Merck su nueva píldora anti-Covid no ha evitado que la semana bursátil haya cerrado con caídas del 2,2% en el S&P, del 3% en el Eurostoxx y de casi el 5% en el Nikkei japonés, pero alimenta la expectativa de un giro al alza de las Bolsas en octubre.

Nos inclinaríamos más bien a pensar que la volatilidad continuará las próximas semanas, dada la magnitud y complejidad de los temas que han preocupado a los inversores en septiembre.

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