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El fantasma de una crisis de deuda sobrevuela a las bolsas


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

28 sep 2021

Por primera vez desde que en abril de 2020 los gobiernos y los Bancos Centrales adoptaron medidas extraordinarias nunca antes vistas para salvar a la economía global de una recesión que se adivinaba peor aún que la de los años treinta del pasado siglo, el fantasma de una crisis sistémica de deuda sobrevoló las Bolsas el pasado lunes.

La crisis de Evergrande es una crisis clásica provocada por un endeudamiento excesivo. Algo tan del siglo pasado como la falta de liquidez de una inmobiliaria, en este caso el gigante inmobiliario chino Evergrande, ha vuelto a poner sobre la mesa la realidad de que, incluso en un mercado en el que los Bancos Centrales han inyectado todo el dinero necesario (whatever it takes, como diría Draghi) puede sobrevenir una crisis de pagos por razones a veces inesperadas.

China ha tenido un crecimiento muy basado en el crédito (credit-fuelled) y no es la primera vez que se producen situaciones problemáticas en sus mercados de bonos. Ha habido ya varios "defaults" corporativos en los últimos años. La diferencia es que esta vez el problema es muy grande (más de 300 mil millones de dólares) y afecta a una empresa con millones de accionistas y bonistas y con millones de clientes que han comprado pisos en sus promociones y pueden perder el dinero adelantado.

Todo apunta a que el problema de Evergrande será gestionado por el Gobierno chino para evitar males mayores y a que su impacto mayor se quedará en China. Es verdad que hay cierta exposición de la banca europea y americana a los bonos de Evergrande, pero parece que no es muy relevante, siendo esta la principal diferencia con las "subprime" americanas del 2008, que habían sido colocadas en numerosos Bancos y Fondos de inversión de todo el mundo, extendiendo el contagio de forma sistémica.

Pero, aunque el problema no llegue a mayores, hay varias ondas expansivas que conviene tener en cuenta.

La primera es el impacto en el crecimiento global. Si Evergrande es el principio del fin del boom inmobiliario chino, habrá una gran contracción en la segunda economía del mundo y esa contracción tendrá ondas expansivas en el resto de la economía global, y en los mercados financieros, aunque en primera instancia no haya contagio financiero directo. Hay que recordar que el sector inmobiliario es, tras su crecimiento incesante en las últimas décadas, el 25% del PIB chino, y que la política del gobierno chino tras el centenario del Partido Comunista celebrado a principios de julio se basa en la "prosperidad compartida" (common prosperity). Eso se traduce en limitar los beneficios de las inmobiliarias como Evergrande para facilitar el acceso a las viviendas. En un sector tan extremadamente endeudado como es el inmobiliario en China los problemas están servidos y no solo para Evergrande sino para otras muchas compañías.

La segunda es que se pone en cuestión el arco de bóveda de la política económica con la que se ha salido de las dos últimas crisis (la de 2008 y la de 2020), una política muy basada en la provisión de dinero barato por los Bancos Centrales y la monetización "de facto" de la deuda. Evergrande nos recuerda que, independientemente de que esa política provoque o no inflación, al final se generan problemas si el dinero barato no se utiliza adecuadamente (misallocation). Desde hace décadas se está respondiendo a las crisis con más deuda y mas dinero barato. Antes del Covid el mundo tenia una vez y media mas deuda que antes de la quiebra de Lehman, y la deuda ha crecido de forma exponencial con las medidas post Covid. Evergrande nos recuerda que el dinero y la deuda son una herramienta muy potente, pero solo si se utilizan bien. Y asimismo nos recuerda que retirar los estímulos monetarios no es nada fácil.

Todos esos razonamientos sobrevolaron las Bolsas en la sesión del lunes pasado, en la que varios índices perdieron entre el 2% y el 3% (el Eurostoxx y el Nasdaq perdieron el 2,1%) y algunos Bancos europeos aun más. Entre los españoles el BBVA cayó un 7,5% en la sesión y el Santander casi un 5%.

Sin embargo, los mercados se tranquilizaron y en esa tranquilidad tuvo posiblemente mucho que ver la expectativa de que una eventual crisis de deuda no entra en el guión de la Fed, cuyo comunicado tras la reunión del pasado miércoles era esperado con gran interés.

En general se ha interpretado el comunicado de la Fed como anticipo de un endurecimiento monetario ("hawkish") al haberse anunciado que la reducción de compras de bonos empezará en noviembre, a razón de diez mil millones de dólares al mes en deuda publica y cinco mil en bonos hipotecarios (MBS), para finalizar el programa de compra de activos definitivamente a mediados del año que viene. Además el llamado "mapa de puntos" que refleja la opinión de los miembros del Comité de mercados abiertos de la Fed (FOMC) muestra que nueve de los doce miembros defienden al menos una subida de tipos en el 2022, siendo así que en marzo una amplia mayoría defendía que no hubiese ninguna subida de tipos hasta fines de 2023.

Una primera lectura de la reunión de la Fed podría ser la de que vamos a una mayor restricción monetaria, pero los mercados parecen no haberlo entendido así. El tipo de interés del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) ha subido al 1,45%, pero la realidad es que los inversores siguen confiando en el llamado "put" de la Fed, es decir, en que la Fed hará lo que haga falta para mantener tranquilos a los mercados, como lo ha hecho el Gobierno chino en el caso de Evergrande. Nadie cree realmente que la Fed no acuda al rescate de la economía o de los mercados si fuese necesario y eso es lo que está detrás de la remontada de las Bolsas a partir del lunes pasado que ha permitido al Eurostoxx, S&P y al Dow terminar la semana subiendo ligeramente tras el susto del lunes. De hecho JP Morgan estima que los Bancos Centrales de los países desarrollados van a añadir 1,5 billones de dólares (trillones americanos) a la economía el próximo año, y que los tipos de interés subirán globalmente solo 11 puntos básicos, hasta el 1,48% nivel que está 80 puntos básicos por debajo del de antes de la pandemia. La Fed ha dicho muchas veces que es mejor pecar por exceso que por defecto, y se oyen voces del BCE afirmando que no se excluye incrementar las compras de activos una vez finalice el programa "pandemico".

Pero incluso con esta garantía de la Fed, los problemas que han empezado a reflejar las Bolsas este mes de septiembre son muy de fondo, porque afectan al crecimiento futuro. Evergrande nos enseña que hay que utilizar bien el dinero. No basta con "fabricar" mucho dinero (política monetaria) si ese dinero se gasta de cualquier manera (política fiscal). Para que haya crecimiento de largo plazo hay que utilizar bien el dinero, generar productividad, y ahí surgen las dudas, tanto en EE.UU. como en la zona euro, donde, independiente del resultado de las elecciones alemanas, la salida de Angela Merkel marcará un antes y un después. No hay que olvidar que Merkel ha sido, junto a Draghi, la artífice y la gestora política (Draghi fue el gestor financiero) del modelo que salvó al euro en 2012 y que ha pervivido hasta hoy.

Los resultados empresariales, que se empezarán a publicar en breve, y los datos de crecimiento del trimestre , nos darán mas pistas sobre la situación de la economía y sobre la evolución próxima de los mercados. A nivel técnico el S&P ha estado varias sesiones de la semana pasada por debajo de la media móvil de 50 sesiones, aunque el viernes cerró por encima, y en torno a un 40% de las empresas del S&P han caído ya por debajo de la media de 200 sesiones. Son dos indicadores técnicos importantes, cuya ruptura a la baja implicaría mayores descensos.

A nivel económico, las peticiones semanales de desempleo americanas del pasado jueves, que han vuelto a subir a 351.000, la cifra más alta en un mes, unidas al decepcionante informe de empleo de agosto, indican que el mercado laboral no acaba de coger fuerza. Habrá que seguir de cerca, por tanto, los datos. De momento, esta semana, ademas de las discusiones políticas en EE.UU. sobre la enésima elevación del techo de la deuda, tendremos PMIs Caixin de China el jueves, y el viernes los PMIs adelantados de varios países europeos y el ISM de manufacturas en EE.UU.

Septiembre puede convertirse para el Eurostoxx y e S&P en el primer mes en rojo de los últimos ochos meses y, aunque el deseo de cerrar bien el mes es grande y la vigilancia de los Bancos Centrales es muy intensa, los problemas de fondo que han empezado a manifestarse a lo largo de septiembre nos mueven a pensar en una mayor volatilidad en octubre.

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