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¿Y si el crecimiento fuese 'transitorio'?


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

22 sep 2021

Es difícil saber si realmente los ligeros recortes de las Bolsas la semana pasada (S&P -0,5% en la semana, Eurostoxx -0,95%) están relacionados con temores sobre la inflación o más bien con dudas sobre el crecimiento económico. Por un lado, tanto la inflación americana como la europea de agosto, publicadas ambas la semana pasada, se han mantenido en niveles elevados, del 5,3% en EE.UU. y del 3% en la zona euro, niveles que son los más altos de la última década y que están muy por encima del objetivo del 2% fijado por la Fed y el BCE. Por no hablar del IPC inglés de agosto, que ha experimentado la mayor subida mensual desde que se publica la serie histórica, quedando en el 3,2% anual.

Pero, por otro lado, esos datos de inflación no parecen inquietar a los mercados y, de hecho, se han supuesto como un alivio por quienes temían que la inflación se desbocase. Además, el tipo de interés del bono americano a diez años (T bond), aunque ha subido ligeramente hasta el 1,36%, todavía está muy lejos de los niveles que alcanzó el pasado febrero, cercanos al 1,8%, cuando realmente los temores de inflación sí que preocupaban a los inversores. La sensación es que el miedo a la inflación ha caído notablemente tras asegurar la Fed en Jackson Hole el pasado 26 de agosto que no subirá los tipos de interés aunque la inflación suba. Tanto la Fed como el BCE consideran que el alza de los precios es transitoria y ambos Bancos Centrales van a tomar como referencia no la inflación de los próximos meses sino la media de los últimos años. Como todos sabemos, la inflación lleva una larga temporada por debajo del 2%, por tanto, hay todavía mucho margen para que la inflación suba sin que la Fed o el BCE tengan por qué subir los tipos.

Eso nos movería a pensar que las inquietudes de los mercados vienen más bien del lado del crecimiento, sobre todo tras la ya evidente desaceleración de la economía china y tras el preocupante informe de empleo americano de agosto que arrojó una cifra de tan solo 235 mil puestos de trabajo creados, frente a los más de 700 mil que se esperaban. La aparición de nuevas variantes del virus vendría a reforzar esta hipótesis.

Sin embargo, hay datos que indican que el crecimiento continúa y que las Bolsas lo descuentan positivamente. El pasado jueves supimos que las ventas minoristas de agosto en EE.UU. subieron un 0,7% frente a la caída esperada del 0,8%. En las Bolsas las acciones vinculadas al crecimiento se comportan bien y las que podrían verse afectadas por la inflación no tan bien. En la sesión del viernes, las acciones que más cayeron fueron las grandes tecnológicas (Facebook -2,2%, Alphabet -2%, Apple -1,8%, Microsoft -1,7%) cuyas cotizaciones normalmente son más sensibles a la subida de tipos de interés que al crecimiento económico. Además, el índice Russell 2000 de compañías medianas y pequeñas, en el que tienen un peso fuerte las acciones de crecimiento, subió casi un 4% en el día y ha sido el único índice americano que ha subido en el conjunto de la semana. En Europa nuestro Ibex ha sido el único grande que ha cerrado la semana en positivo, pese al fortísimo castigo sufrido por las eléctricas, gracias a la subida de acciones sensibles al crecimiento como el Sabadell, Inditex, Grifols, Repsol o Meliá.

La explicación a esa aparente contradicción es que los inversores pueden estar mirando más el crecimiento a largo plazo que el crecimiento a corto. Es decir, pueden estar descontando que, aunque la reapertura de la economía llevará pronto al PIB a los niveles pre Covid, a partir de ahí habrá un periodo de crecimiento "mediocre". Esta expresión (crecimiento mediocre) era muy utilizada por el FMI antes de la pandemia, y ahora se ha olvidado, porque toda la atención se centra en el corto plazo, en la recuperación de los niveles de actividad pre Covid. Pero no deberíamos olvidar que ya antes de la irrupción de la pandemia, había serias dudas sobre el dinamismo a medio plazo de la economía, sobre todo de las economías norteamericana y europeas, y que incluso Larry Summers hablaba de un "estancamiento secular" de la economía.

Tal vez lo que los inversores empiezan a preguntarse es si el repunte de la actividad económica visto al calor de las vacunas puede ser "transitorio". No deja de ser un poco paradójico que el adjetivo que la Fed aplica a la inflación ("transitorio") lo apliquemos al crecimiento, pero hay señales que nos obligan a preguntarnos si estamos realmente ante un crecimiento sostenible a largo plazo.

El escenario político global contribuye a aumentar esas dudas. Por un lado, está el giro dado por el Gobierno chino tras la celebración del centenario del Partido Comunista el pasado julio. A raíz de esa celebración, el Gobierno de Xi Jinping ha puesto en marcha una creciente injerencia en las empresas, una injerencia que cada semana tiene un nuevo episodio. Esta última semana, además de obligar a Alibaba a escindir su filial financiera Alipay, les ha tocado el turno a las empresas de juego, a las de vehículos eléctricos y a las inmobiliarias. Las promotoras inmobiliarias chinas empiezan a verse muy afectadas por los recortes de crédito y por el deseo del Gobierno de limitar la excesiva especulación inmobiliaria, al calor del lema de la prosperidad compartida ("common prosperity"). El gigante inmobiliario Evergrande puede estar al borde del colapso financiero, con ondas expansivas en el resto del sector.

Pero no es solo el Gobierno chino. El problema es que a nivel global no se percibe ni una estrategia clara ni un liderazgo para llevarla a cabo. La gestión de la retirada de Afganistán por parte de EE.UU. ha dejado muchísimas dudas en este sentido y la próxima salida de la política de la canciller Merkel puede dejar un gran vacío en Europa. En España también hemos vivido estos últimos días una pequeña muestra de lo que sucede cuando faltan criterio y estrategia de largo plazo. Las medidas apresuradas sobre el sector eléctrico, que vienen a ser como el colofón de una larga cadena de errores en la ordenación del sector, cometidos por sucesivos gobiernos de diverso color político, han tenido consecuencias graves para los inversores, que han visto desplomarse a las dos grandes eléctricas (Endesa -9,5% en la semana, Iberdrola -7,1%) en pocas sesiones.

Ese desorden político global tiene consecuencias económicas. La desglobalización "de facto" que el mundo está viviendo afecta negativamente tanto al crecimiento como a la inflación. Al crecimiento porque está alterando las cadenas globales de suministro, de forma que muchas empresas y sectores no tienen más remedio que parar o ralentizar su producción. Y a la inflación porque, en parte como consecuencia de lo anterior, se están encareciendo enormemente los suministros y el transporte, presionando al alza los precios finales.

A nuestro juicio esas son las preocupaciones que realmente están sobrevolando las Bolsas en este mes de septiembre, más allá de las nuevas variantes del virus o de las noticias puntuales sobre la inflación. Son preocupaciones que, en cualquier otro contexto, habrían provocado correcciones muy grandes en las Bolsas, pero estamos en un contexto de fuerte intervención de los mercados, en los que ha desaparecido el activo sin riesgo y no hay alternativa a la renta variable. Estamos en el mundo de los tipos de interés cero estructurales y la expectativa, bastante fundada, es la de una prolongación "sine die" del escenario de represión financiera. Sería injusto y además equivocado dejar de mencionar, en el lado positivo, la revolución tecnológica sin precedentes que el mundo está disfrutando, que por sí misma justifica la subida de las empresas que sepan conectarse a la misma, pero tampoco es correcto descontar, como lo han hecho las Bolsas estos últimos meses, solo el lado positivo sin tener en cuenta los riesgos que se están incubando.

Aunque hay alguna publicación tardía de resultados, como los de Nike, la reunión de la Fed es, sin duda, el gran evento de esta penúltima semana de septiembre y por supuesto siempre es importante escuchar lo que diga el comunicado de la Fed y lo que diga Powell en la rueda de prensa posterior. Pero seguramente el pensamiento y el análisis de los inversores seguirá estando en otra parte, en la evolución a medio plazo de esa economía real en un mundo que parece falto de dirección.

Bajo la atenta vigilancia de los Bancos Centrales, es difícil que las Bolsas tengan movimientos bruscos, y por tanto seguiríamos apostando, como lo hacíamos la semana pasada, por una relativa calma en las Bolsas en el corto plazo.

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