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Diez años después de agosto de 2011


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

16 ago 2021

Hace ahora diez años, en agosto de 2011, las Bolsas europeas y americanas sufrían una intensa corrección, que fue mayor en el caso de las europeas, con el Dax alemán cayendo casi a la mitad en pocas semanas. Las preocupaciones de los mercados se centraban, entonces, en la difícil viabilidad del euro como divisa común de unas economías que mostraban niveles de disciplina fiscal y de productividad muy diferentes (el famoso choque asimétrico), y, en el caso de EEUU en la controversia entre los dos grandes partidos, demócrata y republicano, sobre el techo de gasto público y el techo de deuda pública.

La volatilidad de las Bolsas aquel verano fue muy elevada, y la sensación en algunos momentos era que el modelo de salida de la crisis diseñado en el G20 de abril de 2009 en Londres, basado en políticas monetarias muy expansivas y estímulos fiscales considerables, no estaba generando el crecimiento deseado y además algunos países europeos, básicamente los periféricos (Grecia, Portugal, España, Italia) no estaban siendo capaces de controlar sus desequilibrios, siendo especialmente preocupantes, por su tamaño, los casos de Italia y España.

En el mundo de agosto de 2011 todavía se daba valor a la disciplina fiscal y a las primas de riesgo (el bono español a diez años llegó a pagar en algún momento el 7%) y todavía se tenían en cuenta los fundamentales de la economía de cada país a la hora de fijar el tipo de interés de sus bonos del Tesoro. Era el viejo mundo de la ortodoxia económica, del Pacto de Estabilidad y Crecimiento europeo que pretendía mantener los déficits públicos en el 3% y la deuda pública en el 60%.

Ese mundo está muerto y enterrado. Los tipos de interés cero (negativos en el caso de la zona euro) y las inyecciones monetarias (money printing) se han instalado ya como elementos permanentes y estructurales de la economía post Covid, y lo último que desearía hoy el BCE es que haya una crisis de deuda en ningún país de la zona euro, sea el que sea. Para evitarla el BCE hará lo que haga falta, como se vio claramente el 18 de marzo de 2020 cuando Christine Lagarde anunció a media noche el programa de compras de bonos "pandémico" (PEPP) ante el desastre que se avecinaba en los mercados de bonos soberanos de la zona euro tras haber afirmado la presidenta del BCE días antes que su función no era controlar las primas de riesgo. Igualmente, en EEUU la "bidenomics" se ha alineado claramente con la expansión sin límite del balance de la Fed para financiar los sucesivos programas de estímulo fiscal. El Congreso americano ha aprobado ya la primera parte del plan de infraestructuras de Biden, y se dispone a aprobar un programa adicional de 3,5 trillones (americanos) de dólares, algo sin precedentes.

No se trata ya de medidas de choque ante situaciones sobrevenidas como la quiebra de Lehman o la pandemia, sino de políticas permanentes y estructurales. El camino que ha conducido hasta aquí es largo, pero esencialmente se inicia con el "whatever it takes" de Draghi en julio de 2012, continua con las políticas ultra expansivas del Banco de Japón en 2013 inspiradas por Sinzho Abe (abenomics), y se confirma de manera definitiva cuando la Fed, muy presionada por Trump, da marcha atrás al endurecimiento monetario tras el crash de los mercados en diciembre de 2018.

En cierto modo podemos afirmar que no solo la política monetaria sino el conjunto de la política económica ha cambiado y que el covid ha acelerado e intensificado ese cambio, haciéndolo irreversible. En los últimos quince meses el balance de la Fed ha doblado su tamaño y el BCE ha comprado casi toda la deuda emitida por los Tesoros europeos.

Es un bucle monetario-financiero complicado, cuya salida pasaría por una etapa de alto crecimiento al calor de la nueva oleada de innovación tecnológica y de la reconversión energética global (Green New Deal) hacia un mundo más sostenible. Son motores de crecimiento poderosos, que tendrán que convivir con otros elementos no tan positivos como la amenaza de desglobalizacion y el conflicto estratégico entre China y EEUU.

Diez años después de agosto de 2011 estamos en una economía diferente y, como decíamos la semana pasada, en unas Bolsas también diferentes. En unas Bolsas movidas por los minoristas, que se entregan, muchas veces movidos por las redes sociales, a invertir en renta variable, en inmuebles, o en activos nuevos como el bitcoin al no poder colocar sus ahorros en activos sin riesgo. Ya no hay activos sin riesgo ni hay percepción de riesgo. Las Bolsas post Covid son, como decíamos la semana pasada, Bolsas basadas en los algoritmos, la mercadotecnia y el big data, en las que los inversores institucionales y el análisis fundamental han perdido peso en favor de los mensajes de nuevos "influencers" como Elon Musk o como personajes completamente estrambóticos, que mueven a los inversores minoristas no profesionales. El llamado "put" de la Fed o "put" Bernanke, que ha mostrado pervivir a lo largo de diversos presidentes de la Fed y que sobrevivirá a Powell si no es reelegido, cierra el círculo de confort de los minoristas.

En esas Bolsas, la semana pasada hemos visto más de lo mismo, es decir, el guion ya habitual de máximos históricos consecutivos, volatilidad a la baja y apetito por el riego al alza. Simbolizando ese apetito, el bitcoin ha remontado un 50% desde sus mínimos de hace menos de un mes, acercándose a los 50.000 dólares, y generando de nuevo la expectativa de que llegue a los 100.000 dólares. El S&P y el Dow Jones han batido nada más y nada menos que cuatro récords históricos consecutivos en las cuatro últimas sesiones, subiendo en la semana el 0,7% y el 0,8% respectivamente. Se ha superado bien, por tanto, el que la inflación se haya mantenido en un nivel alto del 5,4% en julio, en parte porque la inflación subyacente ha sido mejor de la esperada.

La novedad es que en esta ocasión las Bolsas europeas lo han hecho mejor que las americanas, produciéndose de esta forma el "rebalanceo" entre Bolsas al que aludíamos al terminar nuestro anterior comentario. El Stoxx 600 ha sumado diez sesiones consecutivas batiendo record tras record, algo que no se recordaba desde 1990, y en la semana el Eurostoxx ha subido 1,32%, casi el doble que el S&P. La debilidad de las tecnológicas americanas (el Nasdaq ha caído un 0,1% en la semana) explica el mejor comportamiento relativo de las Bolsas europeas.

Esta tercera semana de agosto se publican el miércoles las actas de la Fed y a lo largo de la semana resultados como los de Tencent, Cisco, Nvidia, Estee Lauder y diversas cadenas minoristas como Walmart, Target o Home Depot.

A largo plazo no sabemos dónde nos llevara este mundo en el que hemos entrado, tan diferente al de agosto de 2011, pero a corto plazo no se ve nada que pueda alterar la calma de los mercados, aunque los mini crash del oro y del petróleo el pasado lunes, y las fuertes caídas de Moderna y BioNTech nos recuerdan que a veces no hace falta ningún motivo especial para que bajen los precios cuando previamente han subido mucho.

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