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No hay marcha atrás


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

26 jul 2021

Cuando aludíamos en nuestro último comentario a una mayor volatilidad en los mercados y a unas Bolsas sostenidas por la abundante liquidez, poco podíamos imaginar lo que nos deparaba la penúltima semana de julio. Una semana que se inició el lunes con una fuerte caída de las Bolsas acompañada de un fuerte repunte en la volatilidad, y que terminó el viernes con volatilidad a la baja y con nuevos récords históricos en Wall Street. Récords que se tradujeron en que el viernes el Dow cerró por encima de los 35.000 puntos por primera vez en su historia, el S&P por encima de los 4.400 puntos también por primera vez en su historia y el Nasdaq 100 superó los 15.000 puntos. En definitiva, una semana que al empezar amenazaba tormenta terminó con el Eurostoxx subiendo el 1,8%, el Dow subiendo un 1%, el S&P un 2% y el Nasdaq casi un 3%.

A la hora de buscar las causas de esa nueva remontada, sin duda los buenísimos resultados empresariales que se están publicando deben tenerse en cuenta, y también los buenos datos económicos, como los PMIs europeos que se publicaron el pasado viernes, que muestran el mayor crecimiento de la actividad económica de la zona en dos décadas.

Pero hay algo más, porque incluso cuando las cifras no son tan buenas, la recepción por las Bolsas es entusiasta. Netflix, por ejemplo, dio buenos resultados, y sus beneficios del primer semestre casi duplican a los del año pasado. Pero ha experimentado una clara ralentización en la captación de nuevos suscriptores y ha perdido 430.000 abonados el último trimestre en EE.UU. y Canadá, que son sus mercados principales, ofreciendo además débiles previsiones de captación para el tercer trimestre, en el que prevé captar 1,5 millones de nuevos abonados, muy por debajo de las expectativas de los analistas. La acción de Netflix cayó en Bolsa un 3,5% pero el viernes rebotó con fuerza y recuperó casi toda la caída. Algo parecido podríamos decir de Unilever, que cayó un 6% tras dar un mal "guidance" por la subida de las materias primas, pero ha recuperado gran parte de las pérdidas a continuación. Y lo mismo sucede con el mercado en general, incluso cuando los datos económicos no son tan buenos, las caídas son inmediatamente contrarrestadas por compras que hacen rebotar los precios inmediatamente. Esta misma semana el dato de peticiones semanales de desempleo en EE.UU. no fue bueno y la Bolsa siguió subiendo.

La verdadera clave de esa resistencia de las Bolsas a caer es la enorme liquidez y la ausencia de alternativas de inversión en un mundo de tipos cero estructurales. Es decir, la clave está en la Fed y los Bancos Centrales. Y lo que cada vez parece más evidente es que, pase lo que pase, no hay vuelta atrás en las políticas expansivas de los Bancos Centrales. La Fed, sencillamente, no puede revertir sus políticas ultraexpansivas, y menos aún lo puede hacer un BCE que ha asumido la tarea de mantener alineadas las primas de riesgo de los bonos soberanos europeos y que viene comprando en los últimos quince meses la práctica totalidad de las emisiones de bonos públicos de los países de la zona.

La pregunta, por tanto, no es si la inflación va a ser duradera o no, o si va a subir o no de los niveles tolerables. La verdadera pregunta es si la Fed va a cambiar su política ultraexpansiva, y nuestra respuesta a esa pregunta, a riesgo de equivocarnos, es que, pase lo que pase, ni la Fed ni el BCE la van a cambiar. La presentación por el BCE el pasado jueves de su nueva estrategia, en un tono extremadamente y deliberadamente "dovish" vino a confirmar la idea, muy presente también en la comparecencia de Powell en el Congreso americano la semana anterior, de que las políticas monetarias ultraexpansivas no tienen marcha atrás. Y no la tienen, añadiríamos nosotros, aunque venga la inflación, porque ya no es un tema de querer o no querer, sino un tema de poder o no poder.

A esa imposibilidad de vuelta atrás en las políticas monetarias expansivas, hay que unir otra de las consecuencias económicas de la pandemia, tal vez la más llamativa, que es la enorme cantidad de dinero que acumulan los ahorradores minoristas, una cantidad que para los inversores minoristas americanos se cifra entre cuatro y diecisiete billones de dólares según como se hagan los cálculos.

Esa enorme liquidez y el hecho de que la Fed ha enseñado a los inversores a comprar cada vez que hay una caída ("buy the dip") es la verdadera causa de las subidas continuas. El flujo de dinero de ahorradores minoristas que está yendo a las Bolsas este año 2021, vía ETFs, vía Fondos de equity o vía directa, está en cifras récord, muy por encima de cualquier año anterior. De forma paralela y obviamente conectada, las compras de bonos por la Fed y el BCE se sitúan en niveles récord. El balance de la Fed ha pasado de cuatro billones de dólares a ocho billones en poco más de un año.

Si pensamos que la política de la Fed no va a cambiar y que, por tanto, tenemos por delante un largo periodo de "represión financiera", lo normal es que ese flujo hacia las Bolsas continúe. Eso no significa necesariamente que la subida de las Bolsas y de los activos de riesgo sea ilimitada o que la volatilidad haya desaparecido para siempre de los mercados. Llevamos ya varios años en los que conviven largos periodos de bajísima volatilidad con periodos breves pero muy intensos en los que hay "explosiones" de volatilidad. Febrero de 2018, diciembre de 2018 o marzo de 2020 son los ejemplos más recientes, pero no únicos, de esa forma de funcionamiento de los mercados. Nuestra opinión es que esas explosiones de volatilidad seguirán en los próximos años, y con mayor intensidad aún.

La consecuencia más importante en términos de "asset allocation" del escenario de no vuelta atrás de las políticas monetarias es que hay que evitar activos monetarios y centrarse en activos cuyos retornos estén vinculados a la economía real, de forma diversificada y con vocación global. Porque podemos dudar de si habrá o no inflación, pero de lo que no podemos dudar es de que el valor del dinero en términos de capacidad de compra de activos se va a deteriorar seriamente, como ya ha pasado en los últimos años. Hay que estar, por tanto, lejos de los activos cuyo retorno sea un número tasado de euros o dólares a un plazo determinado, porque esos dólares o euros que recibiremos estarán seriamente depreciados. En ese contexto la empresa se convierte en un activo esencial para capturar el crecimiento de largo plazo de la economía real y evitar los riesgos evidentes de deterioro del valor del dinero.

A nuestro juicio sigue siendo más importante que nunca hacer bien los números para buscar, en términos comparativos y en un mundo en el que todo está caro, aquellos activos que conecten mejor con megatendencias de futuro y que tengan buen equipo gestor. Activos que en un entorno de "represión financiera duradero" van a crear mucho valor. Por eso seguiríamos evitando activos como el bitcoin, que perdió los 30.000 dólares el pasado martes, aunque luego se ha recuperado tras decir Elon Musk que Tesla puede volver a aceptarlos para pagar sus coches y que además su compañía SpaceX posee bitcoins. Vemos claro el potencial disruptivo del blockchain y de los NFTs pero no vemos valor en una moneda que no acaba de generar la confianza necesaria para convertirse de verdad en medio de pago y depósito de valor.

Las Bolsas han vuelto, la semana pasada, al modelo que ya vimos en agosto de 2020, muy basado en los inversores minoristas entrando agresivamente y con mucho apalancamiento en activos de riesgo, preferentemente en las tecnológicas. Es muy probable que, en su reunión de esta semana, la Fed reafirme ante los inversores su compromiso con el "easy money" dando alas al modelo, lo que puede dar lugar a alzas adicionales, entrando las valoraciones en una fase irracional cuyo límite es difícil de predecir. Es muy probable también que los resultados de las cinco grandes tecnológicas (Microsoft, Apple, Amazon, Google, Facebook) que se publican esta semana demuestre que el crecimiento de ventas y beneficios de esas compañías deja muy atrás a todas las demás.

El S&P ha roto al alza la barrera de los 4.350 puntos, que hasta ahora se había demostrado infranqueable y con la temporada de resultados en su clímax esta próxima semana (publican cifras del segundo trimestre 165 compañías del S&P, entre ellas las cinco grandes tecnológicas) y el anuncio el próximo jueves del crecimiento del PIB americano del segundo trimestre, que será bueno, todo apuntaría a nuevas subidas para terminar julio.

Pero aun sabiendo que el dinero disponible es enorme y que no hay alternativas a la renta variable, no podemos dejar de recomendar prudencia, sobre todo en las Bolsas más recalentadas, como las norteamericanas.

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El presente artículo de opinión no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente artículo de opinión debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente artículo de opinión, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

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