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Bolsas y Fed, dos visiones diferentes del mundo post Covid


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

22 mar 2021

Por segunda vez en menos de un mes, las Bolsas han respondido negativamente a mensajes de la Fed que precisamente iban dirigidos a agradar a los inversores y a mantener la expectativa de una economía que se reactiva de forma armónica, renovando, por si no había quedado ya suficientemente claro, el compromiso total de asistencia financiera por parte de la Fed.

Hace algo menos de un mes el presidente de la Fed, Jerome Powell, comparecía en el Congreso el miércoles 24 de febrero, quitando importancia al riesgo de inflación y asegurando que la Fed no iba a dejar de apoyar financieramente. La reacción inicial de las Bolsas fue positiva, y ese mismo día el Dow Jones cerró por encima de 32.000 puntos por primera vez en su historia. Pero la subida inicial se desinfló en las sesiones siguientes cuando el tipo de interés del bono del Tesoro americano (T bond) superó el 1,5% pese a las buenas palabras de Powell.

Tres semanas después, la historia se ha repetido casi al milímetro. La Fed se esforzó en complacer a los inversores el pasado miércoles 17 de marzo, y tras su esperada reunión de dos días rebajó los temores de inflación y a la vez elevó notablemente su pronóstico de crecimiento económico para este año, hasta un 6,5%, y para el año próximo, hasta un 3,3%. Powell aseguró que la inflación tendrá solo un repunte temporal hasta el 2,4% y que la Fed no subirá los tipos por lo menos hasta el 2024.

La reacción inicial de los mercados fue la esperada. El tipo de interés del T bond se relajó y el Dow Jones cerró ese día por encima de 33.000 puntos por primera vez en su historia. Sin embargo, igual que sucediera hace tres semanas, la segunda lectura que hicieron los mercados del mensaje de la Fed no fue tan positiva. El jueves el tipo de interés del T bond alcanzó el 1,75% desatando de nuevo una pequeña tempestad en los activos de riesgo.

¿Qué están descontando los mercados? ¿Por qué no creen a la Fed? ¿Han perdido los inversores la fe ciega que hasta hace poco tenían en los Bancos Centrales? ¿Tienen una visión distinta las Bolsas y la Fed sobre la evolución de la economía en el mundo post Covid?

Todas esas preguntas son muy pertinentes al finalizar un primer trimestre y un mes de marzo en los que de alguna manera se han empezado a abrir algunas grietas, por el momento pequeñas, en esa inexpugnable fortaleza alcista que hasta ahora mantenían los activos de riesgo. Una fortaleza protegida por la todopoderosa Fed y por el éxito innegable que ha supuesto conseguir vacunas en un tiempo récord y mantener funcionando las economías (al ralentí, pero funcionando) pese al confinamiento de dos terceras partes de la humanidad. El optimismo derivado de haber ganado la batalla a los patógenos sigue ahí, pero, como decíamos, hay algunas grietas y si, como decía Theodor Mommsen, lo importante no es el último bastión que se conquista, sino las primeras grietas que se abren en la muralla, hay que analizar bien esas primeras muestras de desconfianza.

Por el momento lo que hemos visto en las Bolsas en este primer trimestre no es en absoluto inquietante, más bien lo contrario. Las Bolsas, en general, acumulan ganancias importantes en lo que va de año (Eurostoxx +8%, Ibex +5,2%, S&P +4,2%, Nikkei +8,5%...). Solo las tecnológicas (Nasdaq + 2,5% en lo que va de año) y la Bolsa china (Shanghai Composite -2%) se han quedado atrás, pero, en el caso del Nasdaq, estaríamos más bien ante un relevo casi perfecto de sectores, desplazándose el dinero desde las empresas "pandemic" (tecnológicas, sobre todo) beneficiadas por el confinamiento, a las empresas "reopening" vinculadas a la reapertura de la economía, tales como aerolíneas, petroleras, automovilísticas, hoteleras o Bancos. Incluso dentro del mismo sector, por ejemplo, de las automovilísticas, la corrección de la cotización de algunas compañías sobrevaloradas, como Tesla, y el despegue de otras que habían quedado atrás, como Volkswagen, no es sino una muestra de que los mercados funcionan bien y corrigen sus excesos de forma ordenada.

Esa es la lectura amable, pero junto a esa lectura hay otra algo más perturbadora. Tal vez lo que sucede es que los inversores han empezado a dudar del nuevo paradigma de los tipos de interés cero "para siempre". Tal vez empiecen a pensar que los Bancos Centrales no son todopoderosos y que el "whatever it takes" no es más que una bonita frase, sin contenido real. Tal vez incluso los inversores puedan empezar a ser conscientes de algunos riesgos de la prolongación "sine die" de las políticas monetarias ultraexpansivas. Riesgos como las burbujas (a las que aludíamos la semana pasada) que se están produciendo en los NFTs, en los Spacs, en el bitcoin y otras criptomonedas, y en algunos otros activos de riesgo. Muy singularmente, en los bonos soberanos, sobre todo los europeos, cuyas primas de riesgo están absolutamente distorsionadas por la represión financiera brutal que se inició tras la crisis de 2008 y que se ha llevado al extremo tras la pandemia.

No estamos por tanto en la discusión entre quienes creen que la economía se va a recuperar tras las vacunas y quienes creen que no. Lo normal es que gracias a las vacunas la demanda se recupere, seguramente antes de lo inicialmente previsto, a pesar de datos como las ventas minoristas de febrero en EE.UU. que se publicaron el pasado martes cayendo un 3% frente a la estimación de caída del 0,5%. Aunque todo puede torcerse, lo normal es que haya reapertura de la economía global a fin de año.

Pero los inversores tienen una doble preocupación. La primera es que en el camino hacia esa recuperación de los niveles de PIB previos al Covid haya tensiones de inflación que rompan el paradigma de los tipos cero para siempre. La segunda es que luego, tras llegar al PIB pre Covid, nos encontremos con una economía incapaz de crecer, por el peso insoportable de la deuda acumulada. Una economía, además, en permanente transformación disruptiva en todos los sectores, en la que las ayudas monetarias si son bien gestionadas solo servirán para aliviar un poco la dureza de los cambios, y si son mal gestionadas provocarán daños adicionales potencialmente muy grandes.

El primer temor (inflación) podría forzar a los Bancos Centrales a endurecer algo, aunque sea solo un poco, sus políticas, rompiendo su propio paradigma con consecuencias imprevisibles. El segundo temor, el de una economía incapaz de crecer y seriamente dislocada por largos años de dinero barato y acumulación de deuda es todavía más inquietante.

Al finalizar el primer trimestre del primer año post Covid, la duda sigue siendo si estamos en el inicio de un largo y potente ciclo de crecimiento de la economía, impulsado por la combinación de estímulos monetarios y fiscales, o más bien estamos en un nuevo episodio de recalentamiento/burbuja en los activos de riesgo, motivado, una vez más, por el dinero barato y abundante inyectado por los Bancos Centrales.

Los inversores parecen ahora poner en duda esa idea dominante hasta hace poco de unos "happy twenties", basados en la nueva economía post Covid, más verde, más digital, más productiva y más sostenible y empiezan a dudar de la Fed.

Esta semana tendremos ocasión de escuchar de nuevo a Powell, dos veces (lunes y miércoles) y hay datos de PMIs adelantados de marzo, además de publicar resultados el gigante digital chino Tencent y la tan famosa cadena de videojuegos Gamestop. Se publica también la tercera y definitiva revisión del PIB americano del cuarto trimestre, del que no se esperan sorpresas.

Por el momento, las Bolsas están muy cerca de sus máximos anuales, que en el caso del Dow Jones, del S&P y del Dax son a la vez sus máximos históricos, y la idea dominante sigue siendo la de un ciclo alcista largo, solo momentáneamente alterado por un repunte de la inflación y de los tipos largos que, si creemos a la Fed, será pasajero. Opiniones como la de Cathie Wood, presidenta de la popular gestora de ETFs Ark Invest, que pronostica que la cotización de Tesla estará en 3.000 dólares en el 2025 (ahora está en 650 dólares) son las que realmente siguen galvanizando a la mayoría de los inversores, que apuestan por un mundo nuevo.

Seguimos pensando, como lo hacíamos al terminar nuestro comentario de la pasada semana, que los tipos de largo plazo subirán aún más, y ahora podemos añadir, tras lo que hemos visto esta última semana, que, diga lo que diga la Fed, los inversores no son indiferentes ante esa subida de tipos porque conocen muy bien las implicaciones que para las Bolsas tiene romper el paradigma de tipos cero estructurales.

La duda que nos queda por despejar es si, además, los inversores van a empezar a valorar el riesgo de que, tras recuperar la normalidad pre Covid, los impresionantes estímulos monetarios y fiscales no sean capaces de trasladar una tracción sostenible a la economía y nos encontremos con un largo periodo de bajo crecimiento o, lo que es peor, de estancamiento.

El ciclo bursátil se ha anticipado de forma muy radical al ciclo económico y una decepción en el crecimiento sería mucho peor que un repunte de la inflación.


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