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Efectos de segunda ronda


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

05 oct 2020

A pesar de la remontada de los últimos días, septiembre ha terminado con un tono inversor bastante más cauteloso del que había al inicio del mes. De la complacencia cercana incluso a la euforia que habían generado las declaraciones de Jerome Powell en Jackson Hole el 27 de agosto, prometiendo barra libre monetaria sin límite llegue o no la inflación, se ha ido pasando, a lo largo del mes, a una comprensión más realista de los efectos que la pandemia puede tener sobre la economía, incluso si el escenario de dinero gratis se prolonga "sine die".

Sin perder del todo el tono positivo, que ha permitido a las Bolsas americanas y a algún índice europeo como el Dax cerrar el segundo trimestre consecutivo de ganancias, lo cierto es que el entusiasmo y el apetito por el riesgo por parte de los inversores se ha ido moderando poco a poco, evolucionando progresivamente hacia una posición más analítica. Esa pérdida de entusiasmo incluye también a las grandes empresas tecnológicas, que siguen en niveles muy altos, pero ya no protagonizan subidas continuas en cada sesión, como lo hacían en el mes de agosto. Por el contrario, el Nasdaq ha sido el índice americano que peor se ha comportado en septiembre, con una caída del 5,16%, superior a la caída mensual del 3,9% del S&P o a la del 2,3% del Dow Jones. Valores hasta hace poco "intocables" como Apple, Amazon, Google o Facebook han sufrido caídas en septiembre superiores al 10%.

Si analizamos lo sucedido desde mayo, lo más relevante es el claro compromiso de la Fed y los restantes Bancos Centrales para inyectar dinero sin límite y para mantener los tipos de interés a cero por un larguísimo tiempo. Ese compromiso lo verbalizó hasta extremos increíbles Jerome Powell en su intervención en Jackson Hole el jueves 27 de agosto, acabando de convencer a los inversores de que habrá "tipos cero para siempre". Esto cambia todos los esquemas tradicionales de valoración y por eso es enormemente llamativo que una semana después de las declaraciones de Powell, el 3 de septiembre las Bolsas iniciasen, sin motivo aparente, una corrección, y más llamativo aún que esa corrección la liderasen, precisamente, las tecnológicas, que eran las compañías hacia las que se había dirigido en masa el dinero a partir de abril.

La explicación más sencilla es, tal vez, que las subidas habían sido excesivas en agosto, y había que corregirlas. Además, el motivo de los excesos fue conocido precisamente el jueves 3 de septiembre, al aparecer diversas informaciones sobre las fuertes compras apalancadas de opciones call sobre acciones tecnológicas que habían hecho en agosto tanto el gigante japonés SoftBank, al que un medio denominó la "ballena del Nasdaq", como, según luego se ha sabido, los "traders" minoristas que operan muy a corto plazo en la plataforma Robinhood.

A fecha de hoy no conocemos todavía en detalle ni la escala ni la estructura de esas posiciones, y por tanto no podemos saber en qué medida la corrección de estas últimas semanas está impactada por ellas, pero sí podemos afirmar que la subida de agosto de las tecnológicas tuvo un componente muy elevado de apalancamiento. Una afirmación que no necesariamente implica descalificar la fuerte subida de agosto, pero sí nos sirve para ponerla en observación y para preguntarnos si realmente la fortísima divergencia que se había producido en las Bolsas entre las alzas de los valores tecnológicos y el comportamiento mediocre o incluso negativo de los restantes sectores es algo estructural, que responde a una recuperación económica en forma de "K", con ganadores y perdedores, o por el contrario es más bien un subproducto especulativo del dinero con el que la Fed ha obsequiado a los mercados.

A lo largo de septiembre hemos tenido sensaciones mixtas sobre esta cuestión. Como ya hemos dicho la corrección la iniciaron el 3 de septiembre las tecnológicas, y tanto el índice Nasdaq como algunas tecnológicas en particular han experimentado una corrección mayor que la de otros sectores a lo largo del mes. Pese a ello, la apuesta de los inversores por las compañías digitales innovadoras que se supone van a cambiar el mundo ha seguido estando ahí, como lo demuestra el éxito de Snowflake en su salida a Bolsa el 16 de septiembre. No cabe duda de la convicción de que el futuro es digital ha calado muy hondo en los inversores.

Pero la sensación es mixta porque septiembre ha dado también señales de duda en relación con las tecnológicas. Las últimas salidas a Bolsa de compañías como Palantir o Asana, esta última semana, no han sido muy exitosas. Además, y aunque el Nasdaq parecía recuperarse con fuerza y de hecho ha encadenado dos semanas seguidas de alzas, lo cierto es que esta última semana se han comportado mejor los restantes índices americanos (el Russell ha subido tres veces más que el Nasdaq en las cinco últimas sesiones). Igualmente, en la sesión de cierre semanal del pasado viernes el selectivo tecnológico cayó un 2,2% frente a una caída del S&P del 0,96%.

Tal vez lo más correcto sea pensar que los inversores han llegado a la convicción de que las subidas de agosto eran exageradas, y deben corregirse, pero a la vez creen que hay mucho valor latente en las tecnológicas, porque el futuro les pertenece, es decir, creen que la famosa "K" ha llegado para quedarse y va a formar parte esencial del mundo post Covid.

Algunos movimientos de la semana pasada nos ratifican en esta idea de la "K" como escenario estructural y no pasajero. Por ejemplo, los Bancos europeos iniciaron la semana, el pasado lunes, con fuertes alzas (Santander subió casi el 7% en la sesión y BNP y Deutsche Bank más del 5%), lo que animaba a pensar que por fin los valores tradicionales con la banca a la cabeza iban a iniciar una remontada. Pero esas subidas no aguantaron el resto de la semana, dejando la duda de si realmente hemos visto el suelo en las cotizaciones de la banca europea.

Ese "desinflamiento" de la banca europea a lo largo de la semana tiene mucho que ver con los efectos de segunda ronda de la pandemia, que se despliegan en varios ámbitos y que por desgracia cada vez se dibujan con mayor claridad. El primer ámbito es el sanitario, dada la persistencia del virus y su rebrote generalizado, hasta llegar al mismísimo Donald Trump, que pone fin a la expectativa de que el virus vaya a desparecer tras un periodo de cierre ('lockdown') de la economía. Ante esa realidad, la única estrategia posible es saber que habrá que convivir con el virus y conformarse con mantener al virus en niveles tolerables desde el punto de vista social, económico y sanitario.

Otro efecto de segunda ronda se produce en las empresas, que al alejarse la esperanza de una vuelta a la actividad medianamente razonable (¿quién se acuerda ya de la "nueva normalidad"?) y al ser conscientes de que los préstamos puente son solo un alivio transitorio, porque al final hay que devolverlos, optan en muchos casos por dolorosos ajustes de plantilla o directamente por el concurso y liquidación. Y no solo las pequeñas o medianas empresas, también las grandes, como lo demuestra el anuncio esta última semana de Disney, que va a despedir a 28.000 trabajadores.

Eso nos lleva a otro efecto de segunda ronda, el impacto en los consumidores. Ante una perspectiva incierta en el empleo, el consumo se reduce. Es verdad que la confianza de los consumidores americanos, medida por la Conference Board, que se publicó el pasado martes, tuvo la mayor subida desde abril de 2003, pero en parte es porque había caído mucho los meses anteriores. Es muy dudoso que esa confianza se pueda mantener en los próximos meses a la vista del informe de empleo de la economía norteamericana en septiembre, que arroja una pobre cifra de 660.000 nuevos empleos, muy inferior a las previsiones y muy inferior a la de agosto. Es el último informe de empleo que se publica antes de las elecciones del 3 de noviembre, pero sin duda ha sido un jarro de agua fría para el consumo al mostrar que una parte del desempleo creado por la pandemia puede hacerse permanente.

La presidenta del BCE, Christine Lagarde, se ha hecho eco de esos efectos de segunda ronda al decir en una conferencia pronunciada en Fráncfort el pasado miércoles, al decir que la deflación puede persistir durante meses en la zona euro (recordemos que en agosto la zona entró de nuevo en deflación al caer el IPC un 0,2%) y al asegurar que el BCE se plantea adoptar un nuevo enfoque a la hora de mirar la inflación, como ya lo ha hecho la Reserva Federal (Fed), quitándose la limitación de tener que subir los tipos si sube la inflación. Lo que es dudoso es que inyectar más liquidez revitalice la economía europea cuando la banca europea acumula a fecha treinta de septiembre tres billones (trillones americanos) de euros en el BCE.

En definitiva, como decíamos, septiembre nos deja sentimientos mixtos, y habrá que esperar un poco más para responder a la pregunta que nos hacíamos la pasada semana sobre si la corrección bursátil de septiembre es un alto en el camino alcista o más bien es el inicio de algo más serio. Las tecnológicas, sin duda, tienen mucho que ver en la respuesta y por eso el comportamiento de las últimas salidas de Palantir o Asana es algo inquietante, aunque todavía es muy pronto para hacer una valoración adecuada.

La caída de las Bolsas en septiembre, el positivo de Trump, o la debilidad persistente que transmite el informe de empleo americano de septiembre son, entre otros muchos, tres efectos de segunda ronda, que han despertado a unos inversores que en agosto pensaban que era imposible que sucediese nada malo. A partir de ahí, terminado el sueño, ahora lo que toca es hacer análisis, ver escenarios y poner cifras, con la idea de la "K" y bajo la premisa de que la gran novedad del 2020 ha sido la consagración formal de un escenario de "tipos de interés cero para siempre", un escenario insólito y totalmente novedoso que ha sacudido a las Bolsas desde abril hasta agosto. Hay que hacer análisis para valorar exactamente los efectos de segunda ronda y su impacto en las valoraciones de los activos.

Esta semana se publican el PMI de servicios de septiembre en EE.UU. y la producción industrial alemana, así como las actas de la última reunión de la Fed. Apple podría anunciar su nuevo IPhone y el Congreso americano podría aprobar el plan de estímulo fiscal. Y por supuesto los mercados seguirán con atención el estado de salud del presidente americano.

Septiembre se ha convertido para algunas Bolsas en el primer mes negativo desde marzo, y a nuestro juicio la actual fase de análisis se prolongará en octubre, intentando los inversores ver el alcance real de los efectos de segunda ronda y tratando las Bolsas de encontrar mayores apoyos para mantener las alzas.

Mientras no haya respuestas claras, seguimos viendo una fase de volatilidad en una banda relativamente estrecha y muy al dictado de las noticias políticas y de los rebrotes.

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El presente artículo de opinión no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente artículo de opinión debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente artículo de opinión, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

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