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La Fed y la recuperación económica en 'K'


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

31 ago 2020

A falta de una sola sesión para finalizar el mes, agosto lleva camino de convertirse, para las Bolsas americanas, en el mes más alcista desde 1984, continuando así una remontada bursátil que a muchos les parece sorprendente en medio de una economía que pelea por superar los efectos del Covid-19 y por no caer en una recesión que a juicio de prestigiosos economistas podría superar a la de 2008 o incluso a la gran depresión económica de los años treinta del pasado siglo.

En los comentarios anteriores de agosto hemos analizado algunas posibles explicaciones de esa aparente disociación entre la economía real y las Bolsas. Por un lado, decíamos, el escenario de tipos de interés cero "para siempre" lleva a una expansión de los multiplicadores de beneficios utilizados para valorar las empresas y los activos, de forma que esos múltiplos pasan a ser el doble o incluso más, elevando mucho los precios objetivo de las acciones. Por otro lado, hemos analizado también el carácter selectivo del rally bursátil, al concentrarse las subidas en un número de compañías y sectores relativamente reducido, permaneciendo muchas otras empresas cotizadas por debajo de sus niveles del pasado marzo.

Esa subida bursátil en forma de "K", con una pata hacia arriba liderada sobre todo por las tecnológicas, por las farmacéuticas y por algunas compañías de consumo, y con una pata hacia abajo en la que estarían todas las empresas de la economía tradicional, se basa en la idea de que en el mundo post Covid habrá ganadores y perdedores, y la brecha entre ambos va a ser enorme e incluso creciente.

Pero la idea de la "K" no se queda solo en los mercados financieros. Empieza a extenderse la opinión de que la llamada economía real también va a tener una evolución en forma de "K". Por tanto, hay que descartar la "V" de los optimistas, la "U" y la "W" de los no tan optimistas, y también la "L" de los pesimistas. Lo que vendría en la economía es, al igual que lo que estamos viendo en las Bolsas, una "K", es decir, una bifurcación bastante extrema entre la parte de la economía que se va a reactivar y la que está condenada a la desaparición o a la irrelevancia en el futuro post pandemia.

Desde este punto de vista, el Covid lejos de haber sido negativo, habría sido una oportunidad, al actuar como catalizador de una transformación muy positiva de la economía, acelerando las transformaciones disruptivas que ya venían dibujándose, y cambiando el modelo de valores de la sociedad, de forma que a partir de ahora temas como el cuidado del medio ambiente, la salud y el bienestar, e incluso la solidaridad y cooperación, pasan a primer plano. Unido a ello, la pandemia activaría una serie de inversiones que eran muy necesarias para la economía del futuro, entre ellas, pero no solo, las tecnológicas unidas a la digitalización y las de investigación médica para prevenir o combatir futuras pandemias. Esas inversiones se pueden financiar gracias a que, tras las medidas de la Fed y otros Bancos Centrales, la economía dispone de todo el dinero que sea necesario.

Esa visión optimista y transformadora en lo que a la economía se refiere completa la expansión de los múltiplos y explica muy bien las tendencias que estamos viendo en las Bolsas desde marzo. Unas tendencias que en agosto, en cierto modo, han alcanzado su versión más extrema. El S&P, como decíamos, lleva camino de cerrar el mejor agosto bursátil desde 1984, liderado por tecnológicas como Apple, Amazon, Tesla y, esta última semana, Salesforce, aunque también han contribuido valores más tradicionales que se están "digitalizando" a gran velocidad, como Walmart y algunas farmacéuticas y energéticas. Apple ha subido más del 30% en agosto, Salesforce más del 40% y Tesla cerca de un 50%. Todo ello a añadir a las fuertes subidas de los meses previos.

La última semana ha sido un digno colofón de esas tendencias, simbolizadas en los cambios en la composición del Dow Jones, en el que la petrolera Exxon Mobil, miembro del Dow desde 1928, ha sido sustituida por la firma de software Salesforce, la farmacéutica Pfizer también será reemplazada por la biotecnológica Amgen, y el contratista militar Raytheon dejará su puesto al grupo industrial Honeywell.

En el caso de las Bolsas americanas es la quinta semana consecutiva de alzas, y para el S&P es la mejor semana en dos meses. La esperada intervención del presidente de la Fed, Jerome Powell, en Jackson Hole no solo oficializó el dogma de los tipos cero perpetuos ("We're not even thinking about raising rates") sino que además dio mayor potencia al mensaje al vincular los tipos cero con los objetivos estratégicos de maximizar el empleo y de permitir una inflación más elevada que el 2% para compensar periodos de baja inflación como los de los últimos años. Es una declaración de intenciones en cierto modo revolucionaria, hecha dentro de una ponencia que trataba de reflejar las lecciones de la última década para las políticas monetarias. Lógicamente los inversores al oírlo anticiparon más estímulos, por lo que el mensaje fue más potente que cualquier nueva herramienta que pudiera haber anunciado Powell. La Fed ha puesto así la pieza que faltaba de la recuperación en "K".

Estamos, por tanto, ante la economía "bifurcada" en K y ante un proceso inversor que se supone llevará a la tierra prometida de una economía diferente, mejor y más fuerte. Hay una revolución digital en marcha, hay dinero y hay donde invertirlo.

Esta es la tesis optimista, pero no podemos dejar de recordar que hay una visión alternativa, muy escéptica con este planteamiento. Una visión que, sin poner en duda la evidente capacidad de los Bancos Centrales para subir la cotización de los activos, cuestiona su capacidad para mover la economía real hacia un crecimiento económico sostenible y sano y hacia una inflación del 2%. Shinzo Abe, el primer ministro de Japón que acaba de dejar su puesto por motivos de salud, lo sabe muy bien, ya que pese a haber puesto en marcha medidas monetarias y fiscales muy expansivas a través de la llamada "abenomics" no ha podido ver cumplido el sueño de generar una economía japonesa vibrante.

Igual que en Japón, la zona euro sigue atrapada en el círculo vicioso de bajo crecimiento y alta deuda, con los balances de Bancos otra vez llenos de bonos soberanos. Una situación que empuja a los ahorradores europeos a buscar rentabilidad fuera de la zona euro, en Estados Unidos, contribuyendo a la brecha entre Bolsas europeas y americanas. Esa brecha está en el punto más alto de los últimos cien años según informes recientes, y más aún tras la última semana, en la que de nuevo, el S&P y el Nasdaq han subido un 3,3% mientras el Eurostoxx solo ha subido un 1,4%. Ha sido realmente impresionante ver al S&P rompiendo al alza en la misma semana el lunes los 3.400 y el viernes los 3.500 puntos y batiendo récords cada día, a la vez que el Dow Jones se ponía ya el pasado viernes en positivo en el año.

Para quienes mantienen una visión crítica con las políticas monetarias tan ultraexpansivas, la subida de los tipos de interés del bono del Tesoro americano (T bond) el pasado jueves tras el discurso de Jerome Powell en Jackson Hole sería un aviso para navegantes (el tipo del T bond pasó del 0,67% al 0,78%), e igualmente la subida de la volatilidad (el VIX pasó de 23 a 27). Pero la fuerza del mercado es apabullante y minimiza esos avisos, convirtiendo en perdedores a quienes se pongan enfrente.

En la primera semana de septiembre el dato clave es el informe de empleo americano, aunque también se publican PMIs en China, Europa y EE.UU. y datos de empleo en la zona euro. Podremos ver si realmente la economía está ya en esa transformación positiva que descuentan los mercados o todavía no. El pasado jueves las solicitudes semanales de desempleo de nuevo estuvieron en un millón, lo que indica que al mercado laboral le cuesta despegar, y lo que explica que la confianza del consumidor de la Conference Board anunciada el pasado martes arrojase los mínimos de seis años, en 84,3 puntos frente a los 93 puntos que se esperaban. Hay que ver también cómo reacciona el mercado a los desdoblamientos de acciones ("splits") de Apple y Tesla.

Con las Bolsas americanas en plena subida libre y con una divergencia creciente en las Bolsas que parece difícilmente sostenible salvo que de verdad hayamos entrado en un nuevo territorio cuyas reglas aún no somos capaces de entender del todo, es más difícil que nunca hacer un pronóstico. Las narrativas "alcistas" son variadas (avances en las vacunas, negociaciones comerciales con China, beneficios de las tecnológicas, declaraciones de la Fed, paquete de estímulo del Congreso americano...) y se suceden unas a otras alimentándose entre sí y provocando nuevos máximos. Los datos "bajistas", como la caída del PIB alemán en el segundo trimestre (-9,7%), que es la mayor de los últimos cincuenta años al caer a la vez el consumo privado, las inversiones y las exportaciones, pasan desapercibidos.

En ese contexto, y aunque parezca chocante dada la euforia desatada, debemos seguir apelando a la prudencia, evitando entrar ahora en los activos más sobrecomprados y diversificando hacia los activos que han quedado infravalorados, como algunas buenas compañías europeas que, por ser europeas y por no estar de moda, cotizan a precios muy atractivos.

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