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Invertir sin respuestas fáciles en un mundo de PER 30


Juan Carlos Ureta Domingo
(Presidente De Directorio)

17 ago 2020

La semana pasada intentábamos explicar el rally de los activos de riesgo por la expansión de los múltiplos sobre los beneficios (PER) que se produce como consecuencia de que los inversores vean los tipos de interés cero como "permanentes". La idea de que los tipos de interés cero puedan, por decirlo así, ser eternos, lleva a muchos inversores a valorar las empresas multiplicando los beneficios no por quince veces, como se hacía hasta ahora, sino por el doble, por treinta, de forma que aun con un beneficio similar, o incluso algo menor, las valoraciones se disparan. Si pensamos así, y si añadimos además la posibilidad de una cierta recuperación de los beneficios cuando pase la pandemia, es obvio que a la subida de las Bolsas le quedaría aún muchísimo recorrido.

Pero no tenemos por qué quedarnos ahí. En el mundo del dinero gratis, es decir, del coste cero del dinero y de acceso sin límite al crédito, ningún precio de los activos sería demasiado alto, ya que el multiplicador de los beneficios se puede elevar al infinito, porque cualquier número dividido por cero da infinito. En consecuencia, cualquier retorno positivo, por pequeño que sea, descontado a un tipo de interés cero o negativo, da un valor infinito. Si además tenemos garantizado que la Fed proveerá de dinero sin límite a quien le haga falta, hemos entrado definitivamente en un nuevo paradigma de la valoración de los activos, ya que siempre podremos pedir prestado más, a coste cero y con renovación permanente, para pagar un precio un poco más alto y quedarnos con esos activos tan deseados, aunque cada vez rindan menos.

Este es el paradigma en el que hoy se mueve una parte de los mercados financieros, sobre todo los americanos y muy singularmente las empresas tecnológicas. Es un paradigma que puede parecer absurdo a las personas ajenas al mundo de las finanzas, pero que explica la curiosa situación de unas Bolsas en máximos históricos mientras la economía vive la peor recesión desde los años treinta del pasado siglo. Un paradigma que está conduciendo a lo que algunos llaman "exuberancia sincronizada" en varias categorías de activos, básicamente las que se visualizan como ganadoras en el mundo post Covid. Las fuertes subidas que estamos viendo este verano en activos tan diversos como las empresas tecnológicas, los bonos de baja calidad ('junk bonds') o el oro tienen un común denominador en ese paradigma del dinero gratis para siempre.

Tal vez deba pasar algún tiempo para saber si esa exuberancia sincronizada y selectiva que están viviendo los mercados financieros desde el pasado abril y que está llegando a extremos increíbles este verano, es o no sostenible, pero ir en contra de ella es, hoy por hoy, perder.

Una consecuencia curiosa de esta forma de pensar es que, como dice el gestor americano Mohamed El Erian, hay activos que se han convertido en "todo para todos" ("everything to everybody") de forma que atraen a públicos muy diversos que persiguen objetivos a veces contrarios entre sí. Esos activos, que tradicionalmente eran de riesgo, se convierten ahora en activos "bipolares" o incluso "multipolares", que significan a la vez varias cosas, como decíamos, incluso contradictorias entre sí para variados públicos.

Un ejemplo es el oro. Unos lo ven como un activo que protege de la inflación futura, mientras que otros compran oro para protegerse de un eventual desplome de la economía global que provocaría una deflación generalizada, entendiendo que en ese escenario apocalíptico el oro siempre tendrá un valor. Desde otro punto de vista, unos ven el oro como refugio frente al posible descenso del dólar y otros lo ven como refugio frente a un 'crash' bursátil. El mismo activo da respuestas a inquietudes diferentes. Lo mismo pasa con las tecnológicas. Muchos invierten en ellas buscando el exponencial crecimiento de sus beneficios en un mundo post Covid que gira de lo físico a lo digital/virtual. Otros, sin embargo, las ven más como acciones "value" y se fijan en la protección que las grandes tecnológicas (Apple, Microsoft, Amazon, Facebook, Google...) pueden ofrecer en el caso de una fuerte recesión económica, ya que tienen balances muy sólidos, con poca deuda y elevada caja.

Se crean así, según El Erian, activos "bipolares" que desarrollan personalidades múltiples. Incluso, en una sublimación de las paradojas, los bonos sin grado de inversión ('junk bonds' o bonos basura) se empiezan a ver como activos seguros al existir esa garantía de que la Fed y los Bancos Centrales intervendrán en casos de caídas en los mercados. En este sentido, la decisión de la Fed el pasado abril de comprar deuda corporativa incluyendo el segmento de 'junk bonds' fue definitiva.

Todo lo anterior no deja de ser curioso porque si algo nos ha enseñado el Covid es la fragilidad del mundo actual y, sin embargo, los inversores parecen estar más seguros que nunca de que no hay nada que pueda amenazar sus optimistas visiones sobre el futuro, que les llevan a elevar los precios de los activos un día sí y otro también. En las declaraciones de algunos analistas y gestores se aprecia una cierta soberbia intelectual cuando afirman que "nada" puede hacer caer el valor de sus inversiones de riesgo. Ojalá sea así, pero la historia nos enseña otra cosa.

En la segunda semana de agosto se han visto algunas dudas sobre el nuevo paradigma. Tras un inicio de semana muy fuerte, el jueves y viernes ha fallado el motor de las tecnológicas dejando al Nasdaq plano en la semana y limitando la subida semanal del S&P a un 0,6%. Por su lado el Eurostoxx ha ganado un 1,6% en la semana, el FTSE un 1% y nuestro Ibex un 2,9%, destacando en esta ocasión gracias a los Bancos y a Inditex. En Asia, el Nikkei ha subido un 4,3% en la semana, pero el Shanghai Composite ha subido un simbólico 0,18%. En definitiva, subidas semanales moderadas pero que no están mal, sobre todo al producirse en medio de noticias como la caída de un 20,4% del PIB inglés en el segundo trimestre respecto al primero o el mal dato de ventas minoristas de julio en EE.UU. (subida del 1,2% frente a 2,3% esperado y frente a 8,4% de junio).

Pero, como decíamos, el jueves y el viernes las Bolsas han acusado, aunque moderadamente, la impresión de que la recuperación de la actividad vista a partir de mayo, al acabar el confinamiento, podría estar ralentizándose por los nuevos rebrotes del coronavirus. Las ventas minoristas de julio en Estados Unidos, aunque positivas, podrían ser el indicador de que la famosa "V" a lo mejor se queda a mitad de camino. En la misma línea apunta la persistencia de las solicitudes semanales de subsidio de desempleo en niveles cercanos al millón en Estados Unidos, aunque es verdad que esta última semana esas peticiones fueron inferiores a un millón por primera vez desde que empezó la pandemia, en concreto fueron 963.000.

En las Bolsas la gran pregunta sigue siendo si la recuperación vista desde abril, que es realmente espectacular en el caso de las Bolsas americanas, va a ser el inicio de un nuevo mercado alcista o se va a quedar, como pasó en el 2000, en un rebote transitorio, consecuencia de la enorme liquidez inyectada y que se agotará dando paso a unas Bolsas más acordes con la realidad de la economía. La respuesta a esa pregunta depende de si pensamos que hemos entrado en el mundo de las valoraciones a PER treinta veces beneficios o no. Lo que conecta con la idea que tengamos de si estamos ante tipos de interés cero para siempre o no.

Desde hace años las Bolsas han entrado en un escenario diferente, en el que los flujos sustituyen a los fundamentales y en el que la dependencia entre Bolsas y economía real va en las dos direcciones, tiene una cierta "reflexividad", por utilizar la expresión acuñada por George Soros. En ese nuevo escenario, no hay respuestas fáciles que podamos ofrecer a los inversores. No hay una solución "técnica", una fórmula matemática precisa que nos permita decir, de forma certera, si las Bolsas están o no caras. Depende de las proyecciones que hagamos sobre temas tan fuera de nuestro alcance como las decisiones de los Bancos Centrales, la respuesta de los agentes económicos a esas decisiones y el impacto final de las mismas en la economía y en los propios mercados.

El S&P más sobrevalorado de toda la historia no ha podido, la semana pasada, superar los máximos históricos, pero lo seguirá intentando y el paquete de estímulos que se espera apruebe tarde o temprano el Congreso norteamericano, cuando demócratas y republicanos se pongan finalmente de acuerdo, puede ser el detonante para conseguirlo.

Mientras tanto, esta semana hay resultados de varias cadenas minoristas americanas ('retailers') como Walmart, Target, Home Depot, o Kohl's. Esos resultados son importantes para comportar la fortaleza de los consumidores americanos, que es clave para la recuperación de su economía. Se publican, además, las actas de las reuniones de julio de la Fed y del BCE, que nos darán pistas sobre ese nuevo paradigma del dinero gratis para siempre, y hay otros datos como el PIB japonés del segundo trimestre.


Estamos, por tanto, ante otra semana importante. En el nuevo mundo de los multiplicadores de beneficios más cercanos a treinta que a quince, un mundo que nos parece sorprendente, aunque sea solo por su radical novedad, y que, honestamente, nos confunde, no nos atrevemos a hacer ningún pronóstico, y menos aún habiendo entrado ya de lleno las Bolsas americanas en plena fase "electoral".

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El presente artículo de opinión no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente artículo de opinión debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente artículo de opinión, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

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