No íbamos descaminados la semana pasada cuando, al terminar nuestro comentario, decíamos que a lo mejor las bolsas no veían con malos ojos la subida de tipos de interés por parte de la Fed. Ni tampoco íbamos descaminados en nuestro comentario del pasado 7 de septiembre ("Un ángulo diferente sobre los tipos de interés") cuando decíamos que los inversores se están fijando más en el retorno del capital invertido, que piensan que será muy grande en la nueva era de la IA, que en el coste de la financiación.
Esas reflexiones se han visto confirmadas esta última semana con la reacción de las bolsas y, sobre todo, de las tecnológicas a las subidas de tipos de la Fed y del Banco de Japón. La Fed, como era de esperar, subió el tipo de intervención un cuarto de punto, hasta el 4%, y dejó entrever más subidas en el futuro próximo, pero, para sorpresa de muchos, aunque no de quienes sigan nuestros comentarios semanales, el Nasdaq quedó en tablas el miércoles y subió el jueves y el viernes, terminando la semana con un alza del 0,7%.
Ese buen comportamiento de las acciones tecnológicas contrasta con el de las empresas más tradicionales. El Dow Jones ha sido el índice que peor ha encajado la subida de tipos, cayendo un 1,7% en la semana, a pesar de que entre sus miembros hay algunos valores tecnológicos que sí han subido, como Nvidia (+1,8%), Microsoft (+4,2%) o Apple (+1,2%). Igualmente, los índices europeos, con menos tecnológicas, han bajado en la semana: el Eurostoxx y el CAC, un 1,4%; el DAX, un 1%; el Ibex, un 1,6%, y el MIB, un 1,8%. Por su lado, el Nikkei ha respondido bien al alza de los tipos del Banco de Japón y ha avanzado un 1,6% en la semana, fundamentalmente por la subida del 1,4% el viernes tras la decisión de subida de tipos.
Es interesante profundizar un poco en esta reacción de las bolsas ante el tono “duro” de la Fed y, en general, de los bancos centrales (el Banco de Inglaterra no subió tipos, pero dejó claro que puede hacerlo en la siguiente reunión), porque tal vez esa reacción nos pueda dar algunas pistas sobre las transformaciones de fondo, en general poco comentadas, que están experimentando la economía y los mercados financieros y que, a nuestro juicio, nos llevan a una visión del ciclo bursátil actual bastante diferente, como decíamos la semana pasada, de la del tradicional “boom and bust”.
En lo que a la economía se refiere, lo más destacable es que estamos ante un ciclo movido por la inversión, que está alcanzando una escala exponencial, nunca antes vista en la historia, cuyo motor principal es la inversión en la infraestructura de la inteligencia artificial, pero que abarca también la transición energética, la inversión en seguridad/defensa y la inversión en redes e infraestructuras tradicionales. Desde ese ángulo se entiende que, como decía hace dos semanas John Williams, presidente de la Reserva Federal de Nueva York, el aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo no se debe principalmente a temores inflacionistas, sino que es más bien el reflejo de una economía sólida impulsada por el superciclo de grandes inversiones. Siendo esto así, el análisis de los inversores se desplaza, como venimos diciendo a lo largo del verano, desde el coste de los recursos hacia el retorno que vaya a dar su utilización, y ahí es donde los inversores entienden que las tecnológicas y, muy especialmente, las asociadas a la IA van a tener retornos muy elevados.
Desde el punto de vista de los mercados financieros, la principal diferencia con lo que pasó en el 2000 y con otros ciclos es que, como decíamos la semana pasada, las bolsas van corrigiendo de forma continua sus excesos, en un proceso permanente de limpieza, tal y como vimos en octubre con la corrección de algunas de las siete magníficas (Microsoft corrigió un 30% en pocos meses) y en julio en las compañías vinculadas a la IA, como por ejemplo SanDisk o Micron. De hecho, si miramos al Nasdaq Composite, después de un primer trimestre del año de caídas y unos meses de abril y mayo de fuertes subidas, desde el mes de junio ha entrado en un proceso lateral, con movimientos en ambas direcciones, a veces, como en la segunda quincena de julio, incluso intensos, pero que al final dan como resultado que hoy el Nasdaq Composite esté exactamente en el mismo nivel que hace tres meses, eso sí, con un continuo relevo entre valores.
Todo esto (inversión como motor del ciclo, autocorrección continua de las bolsas) explica que las tecnológicas estén encajando bastante bien la subida de tipos, pero la pregunta es qué pasaría si los tipos siguen subiendo, como sugieren la Fed, el BCE y el Banco de Japón. En este sentido, conviene recordar que ha habido varios periodos en la historia reciente en los que el Nasdaq ha subido a la vez que la Fed subía los tipos, pero luego ha acabado cayendo, y a veces con estrépito. En los años 1999 y 2000, la Fed subió los tipos desde el 4,75% hasta el 6,5% y el Nasdaq subió del orden del 90%, en plena burbuja de las puntocom, para luego desplomarse. Igualmente, entre 2004 y 2006, la Fed subió tipos y el Nasdaq también subió, y lo mismo pasó entre 2015 y 2018, cuando la Fed subió gradualmente los tipos del 0% al 2,5% hasta que vino la brusca corrección de finales de 2018.
En este ciclo, que se inició en 2023, el Nasdaq empezó a subir ya en el 2023, mientras la Fed completaba los últimos ajustes de tipos al alza, pero también es verdad que el Nasdaq había bajado más de un 30% en el 2022, cuando la Fed empezó a subir los tipos. La pregunta es si, como pasó en el 2000 y en el 2018, las tecnológicas acabarán cayendo. Hay una diferencia con el 2000 y es que las tecnológicas de aquel momento, en su mayor parte, no generaban beneficios, sino fuertes pérdidas, cosa que hoy no sucede. Es cierto que muchas compañías de IA necesitan endeudarse porque su flujo de caja no llega a cubrir las elevadas inversiones (capex), pero, en general, estamos ante empresas que generan beneficios crecientes y caja abundante. Empresas que incluso, como es el caso de Nvidia, se permiten hacer de financiadoras de sus clientes o proveedores. Luego, no estamos en el caso del 2000.
Tal vez sería más comparable lo que pasó en 2018, cuando la Fed se vio obligada a rectificar sus intenciones de subir tres veces los tipos de interés en 2019 y lo que hizo fue lo contrario: bajarlos tres veces.
Hoy estamos en otro entorno, el del 2026, que no es ni el del 2000 ni el del 2018, y tenemos en marcha una revolución, la de la inteligencia artificial, que muchos cuestionan y que se ve ahora mismo sometida a cierto rechazo social y a una petición de ralentización hecha por los propios líderes del sector, como Dario Amodei, Sam Altman o Elon Musk. Por tanto, la pregunta hoy es si realmente la IA va a dar lugar a un nuevo régimen económico que permita disociar las subidas de tipos de una contracción de la actividad económica. Si, por ejemplo, la IA generase simultáneamente un fuerte aumento de la inversión empresarial, un incremento de la productividad y un crecimiento de los beneficios, la demanda de capital presionaría al alza los tipos de interés, pero podríamos ir a un entorno de tipos de interés estructuralmente más elevados y, a la vez, valoraciones bursátiles crecientes, porque las empresas podrían absorber un coste del capital más alto, al ser más rentables.
Esto marca un escenario muy diferente al de las subidas de tipos por presiones inflacionistas, un entorno en el que los resultados y las perspectivas de las empresas desplazan de la primera línea de atención al coste del dinero. Hoy por hoy, parecería que la subida de la Fed de la semana pasada responde fundamentalmente a preocupaciones inflacionistas derivadas de la subida del petróleo, pero no hay que descartar la lectura alternativa, mucho más optimista, la de que la Fed, al subir tipos, está pensando no en la inflación, sino en un entorno de fuerte crecimiento propiciado por el superciclo de inversiones. En este entorno, las tecnológicas no serían totalmente inmunes a las subidas de tipos de interés, pero serían menos sensibles a ellas.
Los resultados empresariales del tercer trimestre, que empiezan a publicarse dentro de tres semanas, nos darán pistas para resolver nuestras dudas. Y nos darán también pistas para ver quiénes se perfilan como ganadores porque, igual que ha pasado en todas las revoluciones tecnológicas, no todas las empresas van a ser capaces de generar valor para sus accionistas. Si pensamos que la revolución de la IA va en serio y va a ser fructífera, será importante distinguir entre el crecimiento de la capacidad productiva, el crecimiento de los ingresos y la creación efectiva de valor para el accionista. Son tres ángulos diferentes que no tienen por qué coincidir.
Con el petróleo algo más relajado, pero todavía en el entorno de los 100 dólares por barril, esta semana el protagonismo vuelve a la geopolítica, con la cumbre entre Trump y Xi Jinping en Washington. Una cumbre en la que, inevitablemente, se hablará de Irán y en la que Trump perseguirá sin duda allanar el camino hacia las elecciones de medio mandato en noviembre. En principio, la cumbre no debería tener un resultado negativo y eso debería permitir que las bolsas sigan su proceso de corrección ordenada, con pocos cambios.
Juan Carlos Ureta Domingo