Si en general podemos decir que, desde que empezó 2025, todas y cada una de las semanas han sido interesantes a la hora de analizar los mercados financieros, lo cierto es que esta última semana ha sido particularmente interesante. Y lo ha sido porque tanto las bolsas como su principal catalizador, la inteligencia artificial, se enfrentan a un momento decisivo, uno de esos momentos en los que la dirección que finalmente se tome va a ser tan irreversible como la decisión de Julio César de cruzar el pequeño río que marcaba la frontera legal entre la Galia y el territorio de Roma.
La fuerte sacudida que han sufrido estos últimos días los semiconductores y las compañías vinculadas a la IA no solo ha truncado ese camino del S&P hacia los 8.000 puntos al que aludíamos la semana pasada, sino que golpea de lleno en el corazón mismo del movimiento alcista actual de las bolsas. Y no solo porque CoreWeave sea una compañía de computación en la nube (neocloud) que, en palabras de la propia Nvidia, es una “pieza esencial de la arquitectura de la IA”, sino porque lo que se está poniendo en cuestión es la financiación de la IA y, siendo la IA un negocio de crecimiento extremadamente intensivo en capital, el acceso a la financiación marca la diferencia entre el ser y el no ser.
En cierto modo, CoreWeave, de la que Nvidia es accionista con un 10% del capital y que alquila sus capacidades de computación a la propia Nvidia y a otras grandes como Meta, Microsoft y OpenAI, es un caso particular del modelo general de financiación de la IA, bien es verdad que un caso en el que se ha llevado al extremo el apalancamiento, y por eso sus problemas han tenido una onda expansiva sobre el resto del sector.
Eso es lo que da especial relevancia a lo sucedido la semana pasada y a todos los datos que nos deja la semana, que mueven a pensar en un entorno de dinero más caro y menos complaciente con los riesgos. El mal dato de inflación en Estados Unidos publicado el pasado miércoles, el todavía peor dato de precios industriales (PPI) publicado el viernes, el sentimiento de “miedo extremo” de los inversores que muestra el conocido índice “Fear & Greed” de la CNN, la fuerte subida de la volatilidad el viernes, con el VIX pasando de 16 a 22 en dos horas, o el desplome hasta el nivel de “bonos basura” de los bonos de CoreWeave, que representa un downgrade simbólico de la IA en su conjunto, forman un cóctel que complica sin duda la vida a quienes deban pedir recursos para financiar sus inversiones, y no cabe duda de que la IA va a seguir pidiendo recursos, sin ir más lejos, Anthropic en pocos días.
Cómo se resuelva el dilema de seguir o no apostando por la IA y financiándola es clave, porque las bolsas y, en cierto modo, también la economía están inmersas en una especie de gran apuesta, la apuesta de que la IA va a ser una fuerza transformadora extremadamente potente que va a impulsar un ciclo de crecimiento global, ayudando así a solventar problemas como la enorme deuda soberana acumulada en Estados Unidos o como la pobreza extrema en algunas áreas del planeta.
La IA ha pasado de ser una apuesta tecnológica a convertirse en una apuesta macroeconómica y financiera, con implicaciones sobre la inversión agregada, la productividad, los tipos de interés, la financiación empresarial y la concentración del mercado. Los mercados financieros han abrazado ese relato con absoluta convicción, canalizando ingentes recursos hacia la construcción de la infraestructura de la IA. A través de sofisticados mecanismos de financiación “circular” y del uso intensivo de la innovación financiera, la IA ha conseguido, hasta el momento, ir captando del mercado los inmensos recursos necesarios para poner en marcha su infraestructura, que requiere una escala de inversión nunca antes vista en la historia. La novedad es, además, que, como hemos dicho en varios comentarios, las empresas tecnológicas de la IA se han financiado generosamente en el mercado no solo captando capital (equity), sino también a través de emisiones de bonos a largo plazo. Esta es una novedad frente a lo que pasó, por ejemplo, con las empresas que lideraron la revolución de internet, las famosas “puntocom”, que no se endeudaban porque los inversores solo querían financiarlas con capital (equity) y no con deuda.
Se ha creado así una especie de círculo virtuoso en el que la innovación encuentra pleno apoyo en los mercados financieros y, gracias a ello, se desarrolla a gran velocidad, generando beneficios para la economía y retornos crecientes para quienes crean la infraestructura de la IA. Lo hemos visto esta última semana con las cifras de ingresos trimestrales avanzadas por Anthropic o con los resultados de ASML o de Taiwan Semiconductor (TSMC) o con el avance preliminar que ha hecho Samsung de la evolución de su negocio en el tercer trimestre. El circuito “inversión-financiación-aplicación de la innovación-retorno de la inversión” funciona y se autoalimenta.
El problema es que la apelación a la inversión se ha ido acelerando y, de forma simultánea, han ido creciendo las dudas de los inversores sobre el futuro de la IA y sobre sus retornos a largo plazo. Esas dudas han sido incluso alimentadas por los propios líderes del sector, como Dario Amodei o Sam Altman, que han alertado sobre los riesgos de la IA e incluso han solicitado ralentizarla.
En ese contexto, de pronto, CoreWeave, que había llevado al extremo el apalancamiento, se ha visto envuelta en un tsunami al dudar el mercado sobre su capacidad para atender el pago de su cada vez mayor deuda. El tsunami lo desataron varias causas. Por un lado, la subida de tipos de interés de los bonos largos (a 10 y 30 años) del Tesoro norteamericano; por otro lado, el anuncio de CoreWeave de que va a incrementar sus inversiones el próximo año y, por tanto, a emitir más bonos; y, finalmente, algunos informes de analistas, según los cuales el retorno de las inversiones de CoreWeave es inferior al 9% de interés que estaba pagando por sus bonos y, por tanto, no le van a salir las cifras. El resultado es que los tipos de sus bonos subieron por encima del 15%, convirtiéndolos, como decíamos, en “bonos basura” (distress), y las acciones de CoreWeave se han desplomado un 25% la semana pasada.
La pregunta es si lo que ha pasado en CoreWeave va a ir a más y se va a extender al resto del mercado y, por tanto, si lo que vimos el viernes es solo el principio del pinchazo de la, según algunos, “burbuja de la IA”. El “círculo virtuoso” de las bolsas antes descrito depende completamente de que haya una gran convicción de que la aplicación y adaptación de la IA van a funcionar a gran escala, una escala que permita retornos suficientes para pagar los intereses de los bonos, devolver la deuda y retribuir generosamente al capital que ha invertido con valoraciones bastante altas. Si no se cumple esa premisa, todo el edificio se viene abajo, como el famoso gigante con pies de barro del profeta Daniel, y el círculo virtuoso se convierte en un círculo vicioso. Si el mercado pensase que la IA no merece ser financiada o solo merece ser financiada a tipos de interés de “bonos basura”, como ahora le pasa a CoreWeave, los desplomes de la semana pasada y, en particular, del pasado viernes serían solo el principio de un pinchazo más o menos desordenado de la burbuja de la IA.
Nuestra forma de interpretar el mercado ha estado bastante alejada de la idea de la “burbuja” y hemos venido proponiendo una lectura alternativa. Una lectura que parte de que, debido a la fascinación que provoca toda innovación, se producen excesos en la valoración que hace la bolsa de las empresas de la IA y de otras tecnológicas pero, en las bolsas actuales, esos excesos se van corrigiendo por el propio mercado, de forma recurrente, en un proceso de autocorrección permanente. Un proceso que vimos, por ejemplo, en el caso de Microsoft y alguna de las otras siete magníficas entre octubre de 2025 y marzo de 2026, y un proceso que vimos también el pasado julio con las compañías de semiconductores y memoria de datos. Algunas corrigieron muchísimo en poco tiempo, como SanDisk, que cayó un 50% entre fin de junio y fin de julio.
Según esta lectura, los mercados están, como decíamos la semana pasada, “vigilantes” ante los excesos o ante los errores de gestión y castigan a quienes los cometen. Desde esta perspectiva, lo que los mercados han dicho a CoreWeave es que ha ido demasiado lejos y demasiado rápido en su apalancamiento. Estaríamos ante otro episodio de corrección de excesos y de mercados “vigilantes”. Los mercados le dicen a la IA que vamos a un mundo en el que el Tesoro pagará el 5% o más en el largo plazo y en el que las primas de riesgo, hasta ahora muy comprimidas, se van a expandir, porque el mercado va a exigir un mayor tipo de interés a los emisores que le ofrezcan menos fiabilidad.
Pasamos de la fase de “fascinación” con la IA, en la que el mercado lo permite todo, a una fase más madura, una fase de normalización en la que la asignación de recursos es menos alegre. Esto no implica que todos los bonos de empresas de IA pasen a ser considerados “bonos basura” ni que se haya acabado la financiación para la IA. Pero sí implica que los mercados de bonos se vuelven más exigentes y que es difícil que volvamos a ver financiaciones como la de Meta, que el año pasado por estas fechas financió su datacenter Hyperion en Texas con bonos a 30 años al 6,6%.
A nivel bursátil, la duda es si estamos ante un cambio de tendencia. Tanto el S&P como el Nasdaq han caído por debajo de la media de las últimas 50 sesiones. El índice de semiconductores de Filadelfia (SOX) ha caído todas y cada una de las ocho últimas sesiones, en su peor racha desde los tiempos de la crisis financiera, en octubre de 2008, y acumula una caída del 16% desde el 6 de octubre. ASML, pese a haber publicado magníficos resultados y excelentes previsiones, ha caído casi un 8% en la semana, y lo mismo le ha pasado a Taiwan Semiconductor (TSMC), que ha tenido una caída semanal de más del 7% tras sus impresionantes resultados y previsiones. La cotización de Samsung también se ha deslizado a la baja tras presentar sus cifras preliminares del tercer trimestre el pasado 8 de octubre, cifras que fueron extraordinarias. Por citar otros ejemplos, Dell se ha dejado en la semana un 23%; Nvidia, un 6,6%; Broadcom, un 9%; Micron, un 14,5%; Advanced Micro Devices (AMD), un 13%, e Intel, un 14%. Otro valor de referencia en el sector, Oracle, cae un 56% en los últimos doce meses. Y así podríamos seguir enumerando impactos que realmente han sido muy fuertes.
Son ajustes muy serios, pero nuestra lectura es que no suponen un cambio de tendencia de fondo, sino el paso a un mercado más exigente. Es algo que se ha visto también esta última semana con el inicio de la publicación de los resultados del tercer trimestre por los grandes bancos americanos. Bank of America ha caído un 5,7% en la semana, bien es verdad que también le ha afectado la sanción recibida por temas de blanqueo. Citigroup ha caído más del 4% en la semana; Morgan Stanley, casi un 5%, y Goldman Sachs, un 1,6%. Es verdad que otras entidades que han publicado sus cifras, como JPMorgan o BlackRock, han subido en la semana tras sus beneficios. En ese contexto más exigente y de mayor coste del dinero, las empresas de IA que habían subido muchísimo son más sensibles que otras empresas tradicionales y eso explicaría que las bolsas europeas se mantengan bien pese al malestar social que refleja la situación en Francia, con posible riesgo de contagio a otros países. El CAC francés ha subido un 2% la semana pasada; el DAX alemán, un 2%, y nuestro Ibex, un 1,5%, mientras que el Nasdaq ha bajado un 4,5% en la semana y el S&P, un 2%.
Es curioso que esas caídas del Nasdaq coincidan con la caída del tipo del bono del Tesoro americano a 10 años al 5,08% desde los niveles superiores al 5,3% de hace tan solo unos días. La tranquilidad en los bonos largos nos indica, a nuestro juicio, que el mercado piensa que la subida de la inflación en septiembre al 3,7% y la supersubida de los precios a la producción (PPI) al 6,3% son transitorias y obedecen a factores no estructurales y, por tanto, no moverán a la Fed a subir tipos en su reunión del próximo 28 de octubre y tal vez tampoco en la del 9 de diciembre.
Si hacemos caso a Jensen Huang, el icónico fundador de Nvidia, podríamos pensar en una rápida reversión de la turbulencia de la pasada semana y de las caídas antes mencionadas de las grandes empresas tecnológicas (incluyendo CoreWeave) y del Nasdaq. Huang dijo el viernes en Berlín, en declaraciones a Bloomberg, que la turbulencia va a pasar porque la IA es muy “transformadora” y estamos solo en el principio (“we are at the beginning of that”).
Tendemos a pensar, como Jensen Huang y basándonos en nuestra visión del actual ciclo como un “ciclo alcista no convencional”, que el fortísimo ajuste que hemos visto la semana pasada en las tecnológicas vinculadas a la IA forma parte de ese proceso de corrección continua de excesos que caracteriza a las bolsas actuales y no implica un cambio de fondo en la tendencia positiva a largo plazo, que, a nuestro juicio, seguirá teniendo en la IA y en la tecnología sus principales catalizadores.
Esta semana continúan los resultados, con algunas empresas interesantes como Meta, Tesla, Netflix, Procter & Gamble o American Express, pero lo verdaderamente interesante será ver si la conmoción que han sufrido los últimos días las empresas de infraestructura de IA va a más, convirtiéndose en estructural y terminando con el mercado alcista que precisamente celebra estos días su cuarto aniversario, o si, por el contrario, se queda en un ajuste necesario y positivo que refuerza la tesis del ciclo alcista de largo plazo en las bolsas.
Juan Carlos Ureta Domingo