Una semana más, esta vez con mayor intensidad, la pregunta es por qué suben y suben los tipos de interés de los bonos largos hasta niveles no vistos en décadas, y las bolsas, sin embargo, continúan impertérritas su camino alcista, sin inmutarse. La pregunta es pertinente, pero es probablemente equivocado reducir el debate a una simple elección, por parte de los inversores, entre los beneficios futuros esperados y la subida del coste del dinero, una elección en la que los beneficios saldrían ganadores. Y puede ser también un error atribuir las alzas de las bolsas, simplemente, a una súbita fascinación de los inversores por la inteligencia artificial, a la que se atribuirían, supuestamente, poderes mágicos capaces de romper la ancestral regla de que, cuando suben los tipos de interés, llega tarde o temprano una caída de las bolsas.
Esos debates están bien, pero hay algo más y ese algo más lo hemos vuelto a ver, o más bien a intuir, de alguna manera, esta última semana. La semana empezaba el lunes con algo aparentemente extraño, porque todos los índices, los europeos, los americanos y los asiáticos, subieron, liderados por las acciones tecnológicas, pero, a la vez, en el S&P 500, que es el principal índice bursátil del mundo, las compañías que marcaron nuevos mínimos de 52 semanas superaron, en número, a las compañías que marcaron nuevos máximos de 52 semanas. Y eso es algo que no había ocurrido en una jornada alcista desde diciembre de 2019, poco antes del desastre bursátil de marzo de 2020.
Este hecho, por sí solo, no debería resultar tan sorprendente, ya que es sabido que el mercado alcista que se inició en 2023 está muy concentrado en pocos valores, sobre todo tecnológicos. Y es también sabido, como venimos repitiendo desde hace años en estos comentarios, que estamos en unas bolsas con claras divergencias en la evolución bursátil de las distintas compañías, eso que a veces hemos llamado la “K”. Unas divergencias que han ido a más con el paso del tiempo, a medida que la economía ha ido entrando en una fase dominada por la innovación disruptiva. En esa economía, al final, los ganadores, que son los más innovadores, tienden a irse quedando con todo, desplazando al resto.
Estas características (concentración en pocos valores, divergencias) explicarían en buena medida que las bolsas sigan subiendo mientras los tipos de interés suben y que haya una mayoría de empresas que bajan a pesar de que el índice suba. Pero una buena parte del mercado va más allá e interpreta que la insensibilidad total de las bolsas y, en particular, de las grandes tecnológicas ante una nueva subida del precio del dinero que ha llevado el tipo de interés del bono del Tesoro norteamericano a diez años al 5,17%, un tipo no visto desde 2007, justo antes de la gran crisis financiera global, es una prueba evidente de que estamos ante una gran burbuja, similar a la de internet del 2000, cuya causa es, en esta ocasión, la fascinación irracional que provoca la IA.
Quienes así piensan se ven aún más reforzados por el hecho de que las empresas vinculadas a la IA necesiten pedir ingentes recursos financieros al mercado, ya que el coste de esos recursos subirá hasta hacerlos insoportables para estas empresas. Una avanzadilla ha sido la emisión de bonos de SoftBank, que hace unos días ha tenido que pagar un 9,25% para colocar 11.100 millones de dólares como parte de su inversión total de 64.000 millones de dólares en OpenAI. Es la mayor emisión de bonos “high yield” corporativa registrada globalmente y ha pagado casi trescientos puntos básicos más de los que pagó Meta hace un año para financiar su centro de datos Hyperion a treinta años.
El argumento de la burbuja se completa al ser las bolsas americanas las que más suben, ya que una buena parte del mercado sigue pensando que Estados Unidos tiene al frente un presidente cuyas políticas van a llevar a la economía norteamericana a una situación muy complicada. La guerra de Irán y su impacto en la inflación y en el consumo en Estados Unidos sería, según esta tesis, el ejemplo de cómo Trump está tomando decisiones muy equivocadas que abocan a la economía norteamericana a un desastre económico. La lectura de los mercados es diferente, y lo que nos dicen es que apuestan por la economía norteamericana y muy especialmente por las empresas innovadoras y las grandes tecnológicas. La semana pasada, el Nasdaq 100, que es el índice que mejor representa a las grandes tecnológicas, subió un 3,25%, mientras que el Eurostoxx subió un 1,1%. Y en el año sube un 21,2% frente al 8,8% de subida del Eurostoxx.
La pregunta es: ¿están siendo realmente las bolsas tan insensibles a la subida de tipos? Si miramos, por ejemplo, al Russell 2000 de pequeñas compañías, la semana pasada bajó un 0,8% y el último mes ha bajado un 5,9%, y el Dow Jones también ha bajado el último mes un 3,25%. En Europa, el Eurostoxx ha bajado el último mes un 2,4%; el DAX alemán, un 3,3%, y el CAC francés, un 4,3%, lo que lo sitúa en negativo en el año. Aunque quienes piensan en burbujas esperan, sin duda, caídas más drásticas, la verdad es que los índices sí que muestran cierta sensibilidad a la subida de los tipos. Los únicos valores que se resisten a asumir ese impacto son los tecnológicos. La pregunta de si las bolsas están siendo insensibles a las subidas de tipos de interés habría que centrarla, por tanto, más en las empresas tecnológicas y en el Nasdaq.
Y lo que vemos en la tecnología, además de que sus beneficios y sus perspectivas de beneficios siguen siendo impresionantes, es que hay una continua autocorrección de los valores en el mercado, una autocorrección acompañada, además, de una rotación frecuente en el liderazgo de las subidas.
Empezando por los beneficios, vemos cómo muchas grandes tecnológicas cotizan con múltiplos inferiores a 30 (Nvidia tiene un PER de 28), siendo así que su crecimiento de beneficios es espectacular y que, si utilizásemos los beneficios por acción (BPA) de los próximos 12 meses o del próximo ejercicio fiscal, esos PER bajarían a niveles más cercanos a 20 veces. En segundo lugar, está la autocorrección permanente de las cotizaciones, algo de lo que apenas se habla. Si analizamos, por ejemplo, la evolución bursátil de Meta, podemos ver que desde agosto de 2025 hasta el pasado viernes su cotización se ha movido en una larga fase de consolidación lateral. En agosto de 2025 alcanzó los 790 dólares por acción y el pasado viernes cerró en 751 dólares. Otro caso de consolidación lateral ligeramente bajista es Nvidia, que el 14 de mayo pasado cotizaba a 235 dólares y el viernes cerró en 225 dólares.
Finalmente está la rotación frecuente en el pelotón de cabeza. Las “siete magníficas” cedieron el testigo de las alzas a finales del pasado año a las compañías de inteligencia artificial (chips, data centers, memoria y almacenamiento de datos…) y luego estas lo han vuelto a ceder a las “siete magníficas”, esta vez sobre todo a Meta.
Esta rotación, unida a la autocorrección antes mencionada, es la mejor aliada de la continuidad del ciclo alcista de las tecnológicas a largo plazo, pero, obviamente, la posibilidad de una corrección fuerte, del 10% o 20%, sobre todo si los tipos de interés siguen subiendo, es muy alta. Otra cosa es que esa posible corrección altere o no el ciclo alcista de largo plazo de las tecnológicas, y nuestra respuesta sería que no, porque un ciclo basado en la ingente cantidad de inversión hecha y en la enorme innovación generada hasta ahora y la que queda por hacer es difícilmente reversible.
Pero no es solo la IA: los inversores están demostrando que, más allá de la IA, no quieren saber nada de empresas que no sean innovadoras o que se desconecten de sus clientes y mercados (un ejemplo sería Nike) y que, sin embargo, apoyan a las empresas que innovan, como Meta. Y esto afecta a empresas europeas, asiáticas o norteamericanas, y afecta también a las empresas tecnológicas, ya que entre ellas habrá, sin duda, batalla por los recursos, sobre todo si de verdad hacen falta los 14 billones (millones de millones) de dólares que estima PIMCO que se necesitarán en los próximos cinco años para inversiones en general, más o menos una octava parte del PIB global, de los cuales PIMCO estima que 7,6 billones serían para la IA. Lo que hemos visto la semana pasada con SoftBank puede ser solo un aperitivo.
Tras el encuentro entre Trump y Xi Jinping, terminado con una prórroga de la tregua arancelaria, y tras un informe de la Universidad de Michigan que muestra la confianza del consumidor americano en mínimos de los últimos meses, los únicos datos relevantes de esta semana son el informe de empleo norteamericano de septiembre, que se publica el viernes, y los resultados de Micron y de Nike.
Esperaríamos un fin de septiembre tranquilo y una semana de suaves recortes en general.
Juan Carlos Ureta Domingo